核心观点
　　本次PSL投放时点上基本符合市场预期，但规模略超预期，3500亿元已是单月净投放历史第三高水平。效果上，2023年1-11月我国房地产开发投资同比下降9.4%，预计2024年保障房及城中村改造带来的增量投资6700亿元，约占房地产开发投资的6%，能起一定支撑作用。
　　债市方面，PSL同时具有宽货币与宽信用作用，对债市影响偏中性。更需要关心的是，央行通过PSL投放基础货币后，是否会意味着短期内降准时点延后；以及采用结构性工具定向宽信用后，是否意味着央行维持资金面足够宽松的必要性降低，这也是“防空转”的体现。目前，12月“抢跑”行情显示对1月降息有较强预期，关注本月央行操作，若届时预期落空，不排除短期行情有所反复。
　　信息或事件：
　　2024年1月2日，央行官网公告：2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。
　　简评：
　　1、支持“三大工程”，PSL投放如期落地
　　抵押补充贷款（PSL）是央行最初于2014年4月创设的结构性货币政策工具，曾作为棚户区改造、新型城镇化建设重要的中长期低成本资金来源。2023年四季度以来，随着监管持续释放支持“三大工程”信号，市场对PSL重启预期不断升温。
　　具体来看，2023年4月政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设。规划建设保障性住房。”2023年7月政治局会议再次重申“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设。”2023年11月央行行长在2023金融街论坛年会提到“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。2023年12月央行货币政策例会也指出“加大对保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度。”
　　根据本月央行最新披露，2023年12月央行净投放PSL 3500亿元。时间上基本符合市场预期，但规模略超预期，3500亿元的净投放额已是PSL创设以来单月净投放历史第三高水平，若剔除当月到期偿还部分，实际新增投放额将会更高。不过，本次央行并未提及PSL使用投向，但预计主要投向了以城中村改造为主的“三大工程”，以支撑当前偏弱的房地产投资。
　　2、“三大工程”对地产拉动虽有但不宜高估
　　历史上看，PSL为稳定地产投资发挥过重要作用，在上一轮地产下行期中，PSL曾作为棚户区改造的重要资金来源。根据住建部，2016-2020年棚改累计新开工超过2300万套，完成投资约7万亿元，此期间PSL累计投放2.59万亿元，对应撬动倍数在2.5-3倍左右。
　　2021年下半年后，我国房地产再度进入下行周期，“三大工程”成为当前政府稳定房地产投资重要抓手，具体包括保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施三个方面。
　　保障性住房方面，根据住建部，“十四五”期间40个重点城市将建设筹集650万套保障性租赁住房，其中2021年与2022年建设筹集360万套，2023年计划筹建204万套。投资上看，2023年9月住建部提到已建设筹集保障性租赁住房508万套，完成投资超过5200亿元。据此可大致测算出近三年保障性租赁住房年均投资量在1700亿元左右。假设在后续政策支持下，2024与2025年保障性租赁住房年均建设规模是2020至2023年的1.5倍、2.0倍、2.5倍，则对应的增量投资分别为850亿元（保守）、1700亿元（中性）、2550亿元（乐观）。
　　城中村改造方面，2023年7月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》要求“落实城市人民政府对资金平衡的主体责任…制定市域内城中村改造资金平衡方案…避免新增地方政府债务风险”。因此，城中村改造核心问题之一便是资金平衡。目前遗留的城中村建筑密度大、安置成本高、开发及运营周期较长、资金平衡压力大，后续或采用“财政资金+专项债+银行贷款+地产开发企业等社会资本+REITs”等多元化渠道筹集资金。我们以第七次人口普分县数据为基础，测算城中村改造的潜在规模及投资体量，测算显示21个超大特大城市潜在城中村住房建筑面积约8.5亿方，并在谨慎、中性、乐观假设下将拆除重建比例分别设置为10%、20%、30%，再考虑到城中村改造的时间周期较长，假设10年内完成改造任务，对应年投资额分别为3000亿元（保守）、5000亿元（中性）、7000亿元（乐观）。
　　“平急两用”基础设施方面，其是指集隔离、应急医疗和物资保障为一体的重要应急保障设施。“平时”可用作旅游、康养、休闲等，“急时”可转换为隔离场所，满足应急隔离、临时安置、物资保障等需求。预计建设资金或主要为政策行、商业银行贷款，PSL或发挥撬动作用。投资规模仍需需要关注项目落地情况，目前公开渠道信息较少，预计每年对应投资规模相对较少，约1000亿元。需要注意的是，“平急两用”投资统计上或主要计入基建而非地产投资。
　　效果上看，目前我国房地产投资持续下行，2023年1-11月我国房地产开发投资同比下降9.4%。预计20