核心观点
　　1、纯债平稳呵护下，把握低价银行转债的收益特性。年初至今纯债型银行转债表现优异，作为纯债的替代，判断银行纯债型转债YTM 2.9-3.0%附近仍有安全边际。
　　2、调整之后蕴含机会，把握转债弹性和余额的平衡。当前平衡型转债性价比提高，前期由于资金行为带来的不对称性影响预计也将在后续进一步修复，金融和国央企大盘转债的流动性更优，对组合贡献往往更大。
　　3、民企下修之后，把握正股弹性的预期差。中期阶段下修往往是发行人重新规划再融资和公司资本结构的一个信号，需要重点关注。尤其是下修到底之后个券的转股溢价率并不高，偏低的转股溢价率既提供了安全垫，又蕴含了预期差的投资机会，我们建议关注TMT和医药板块下修之后的正股驱动。
　　信息或事件：
　　今年以来，纯债型的银行转债收益率普遍跑赢中证转债指数，此外，民企下修数量增多，也带来一定博弈空间。
　　简评：
　　21年转债市场火热，关注度大幅提高，投资机构普遍增加了转债研究资源，使得转债权益化的投资思路更加明显，转债一定程度上正在从“固收+”向“权益-”转变，但是在震荡市下，我们认为转债的“债”性也值得关注。
　　1、纯债平稳呵护下，把握低价银行转债的收益特性。
　　在今年权益市场波动加剧的情况下，由于纯债的呵护，年初至今纯债型银行转债表现优异，浦发转债、紫银转债、重银转债、齐鲁转债今年转债收益率普遍在3-5%左右。以浦发转债为例，2021年开始YTM在3%左右震荡，收益率变动更多来自于纯债和流动性，且受到信用风险的影响较小。从性价比的角度来看，根据wind统计，2023年12月27日，2Y中债商业银行二级资本债（AAA-）到期收益率为2.7709%，2Y中债商业银行普通债（AAA）到期收益率为2.5922%。作为普通金融债的22浦发银行04剩余期限1.874年，当前中债估值2.6179%，作为二级资本债的20浦发银行二级03剩余期限1.7233+5年，行权中债估值2.7856%，考虑到可转债并无类似二级资本债的减记条款，信用风险倾向于普通金融债，而当前浦发转债YTM仍在2.85%附近，具有一定相对利差。从流动性的角度来看，浦发转债一年的换手率在100-140%左右，反而比银行普通金融债和银行二级资本债换手率低，但是考虑到转债连续的报价，流动性劣势并不明显。在纯债收益率保持震荡，大幅上行可能性偏低的情况下，判断银行纯债型转债YTM 2.9-3.0%附近仍有安全边际，当然，如果YTM收益率大幅下行，例如低至2.5%，可能侧面反映纯债的风险在逐渐积累，对于股债配比的调整也起到一定指示意义。
　　2、调整之后蕴含机会，把握转债弹性和余额的平衡。
　　11月中下旬以来，由于权益市场缺乏主线，纯债方面也对年底流动性有所担忧，对于一些平衡型转债而言，转股溢价率并没有很好吸收正股的下跌，甚至呈现转股溢价率压缩的趋势，尤其是一些顺周期大盘高评级转债表现更为明显，例如柳工转2在10月底时平价84.3，转股溢价率45.9%，而到了12月27日，平价维持在84.8，而转股溢价率压缩到了36.7%，即相当于最近两个月转债的调整几乎完全由溢价率的压缩提供。成银转债也是12月平价在84左右的情况下，转股溢价率从33%下降29%。我们认为在经历了压缩之后，当前平衡型转债性价比提高，前期由于资金行为带来的不对称性影响预计也将在后续进一步修复，且相对于在众多小余额的民企转债“铺大饼”，金融和国央企大盘转债的流动性更优，对组合贡献往往更大。
　　3、民企下修之后，把握正股弹性的预期差。
　　今年以来转债下修数量众多，但是埋伏下修的策略难度较大，无论是胜率和赔率普遍有限。从下修的时间线来看，我们认为看点反而是下修落定之后部分行业的正股弹性。首先我们将转债分为三个生命周期：1、早期，剩余期限5-6年；中期，剩余期限2-5年；末期，剩余期限0-2年。不同生命周期的下修逻辑相差较大，例如早期阶段，发行人下修可能更多是考虑托底转债价格，而到了末期下修则在于提升转股价值，避免本息兑付，中期阶段下修往往是发行人重新规划再融资和公司资本结构的一个信号，需要重点关注。尤其是下修到底之后个券的转股溢价率并不高，反映了市场对于后续强赎的预期和价格天花板的担忧，例如平价下修调整到100左右，普遍的转债价格也就在118-122附近。但是我们认为对于部分弹性行业来说，偏低的转股溢价率既提供了安全垫，又蕴含了预期差的投资机会，即过高估计强赎的压力而过低估计正股的弹性，以今年的普利制药、多伦科技、奕瑞科技为例，下修之后正股弹性使得转债价格均突破130。基于此，我们建议关注TMT和医药板块下修之后的正股驱动。
　　风险分析
　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，