3Q前瞻：教学网络持续加密，内容业务增长强劲
　　我们预计好未来3QFY24（23年9-11月）营收约为3.32亿美元，人民币/美元口径下分别+44.0%/+42.5%，增长主要来自于教学网络的持续扩张以及学习机的持续热销。虽然学习机爬坡阶段短期会拖累毛利率和销售费用率，但规模效应下管理费用率有望显著优化，我们预计3QNon-GAAP经营亏损率约为5%，对应Non-GAAP经营亏损约1,700万美元。考虑到网点扩张较快以及汇率变化影响，我们略微上调FY24-26 non-GAAP归母净利润预测至0.48/1.23/2.26亿美元（前值：0.30/1.22/2.22亿美元），SOTP目标价为14.36美元，维持“买入”评级。
　　学习服务网点加速拓展；购物节及开学季助力内容业务增长
　　虽然3Q秋季学期是学习服务业务的相对淡季，但我们观察到素养教育线下培训需求仍然旺盛，公司教学网络持续加密，根据我们粗略统计，截至12月初公司学习中心数量已接近250个，据此我们预计3Q人民币口径下学习服务整体收入增速约为30%，其中素养教育增速有望达40%。另一方面，我们预计内容业务将受益于9月开学季和“双11”购物节，人民币口径下3Q收入同比有望实现翻倍以上增长。
　　学习机爬坡阶段公司整体利润率或同比微降
　　我们预计3Q公司整体毛利率同比微降至53%左右，主因学习机爬坡阶段内容业务收入占比同比提升，而内容业务毛利率相对较低所致。考虑到学习机爬坡阶段变动性推广费用较多，且3Q开学季和购物节等营销活动相对密集，因此我们预计销售费用同比增加约60%（美元口径），对应销售费用率约为34%。另一方面，公司管理费用绝对值相对稳定，本财年以来受益于规模效应，管理费用率持续大幅优化，我们预计3Q管理费用率同比下降约10个百分点至30%左右。综上，我们预计3QNon-GAAP经营亏损率约为5%。
　　目标价14.36美元，维持“买入”评级
　　考虑到1）学习服务业务运营模式相对成熟且有稳定利润、中长期修复路径清晰，2）内容解决方案业务增长强劲、中长期净利率有望不低于行业平均水平，因此我们基于FY26 P/E对各业务分部估值以更好地反映公司中长期盈利能力。我们基于可比公司Wind一致预测均值，分别给予学习服务/内容解决方案30.35x/48.67x FY26EP/E。基于SOTP的目标价14.36美元（前值：11.00美元），维持“买入”。
　　风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。