内容较学习服务增势更优，盈亏平衡时点或推迟
　　好未来FY23实现营收10.20亿美元，non-GAAP经营利润率约为2%，non-GAAP归母净亏损约为2,704万美元，符合我们预期（收入10.11亿美元/non-GAAP归母净亏损2,594万美元）。我们观察到素养教育市场竞争逐渐加剧，因此下调FY24-FY26素养教育收入增速预测；考虑到公司战略性加码内容业务，新推出的学习机持续热销，若公司能逐步优化硬件供应链及渠道储备，则FY24内容业务有望成为收入增长的主要驱动力，但短期内新产品爬坡或阶段性拖累公司整体利润率。综上，我们预计FY24-26公司营收为12.59/14.30/16.09亿美元，non-GAAP经营利润率为-5.7%/-1.9%/-0.6%，基于SOTP的目标价为7.72美元，维持“买入”评级。
　　内容业务或为FY24收入增长主要动力
　　我们预计好未来FY24收入有望同比增长23%，其中：（1）学习服务教学网络正逐步加密，素养教育续费率逐渐稳定，但考虑到生源竞争加剧，我们预计素养教育FY24收入增速在10%-15%区间。（2）内容业务FY24有望实现翻倍增长，一方面智能教辅类产品市场认可度良好，一方面FY23年末发布的学而思学习机仅抖音平台的销量已超过2万台（截至4月28日，抖查查数据），我们估计大部分收入将自1QFY24起逐步确认，若公司能加快完善硬件供应链及渠道储备，全年销量可期。（3）考虑到教育科技解决方案业务向第三方市场的开拓难度，我们假设该业务FY24收入与FY23持平。
　　新品爬坡或阶段性拖累整体利润率；利润或有季节性波动
　　我们预计FY24公司non-GAAP经营层面或亏损约6个百分点，主因内容业务中的学习机等新产品刚起步，爬坡过程中产品销售收入可能难以覆盖人力、渠道、推广等前置投入，从而导致公司整体利润率阶段性下降。此外，根据FY23各季度收入和利润表现，我们观察到公司业务呈现较为明显的季节性特征，Q2和Q4由于有寒暑假及购物节，收入及利润表现较好，Q1和Q3则相对是淡季。展望下个季度，我们预计1QFY24由于季节性和新业务爬坡影响，利润端表现或为全年低点。
　　目标价7.72美元，维持“买入”评级
　　我们参照可比公司Wind一致预测均值，给予学习服务业务1.71x FY24EEV/S；考虑到内容业务尚未盈利，我们将该业务估值方法由PE改为PS，参照可比公司均值给予2.47x FY24EPS；考虑到技术解决方案非重点业务，给予1x FY24EEV/S。基于SOTP的目标价7.72美元，维持“买入”。
　　风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。