3QFY22业绩前瞻：业务淡季叠加汇率上升，预计收入和利润环比收缩
　　我们预计在业务淡季和美元汇率走强的双重影响下，好未来23财年Q3营收或降至2.29亿美元（环比Q2旺季下降22.2%，对比同为淡季的Q1增长2.1%），Non-GAAP毛利率约59%。考虑到Q3多种图书新品和“学拍拍”等智能硬件陆续上市、部分城市线下网点拓展、筹备开展户外直播等，预计Q3 Non-GAAP销售费用率上升至30%（对比Q1/Q2上升6.8/6.3pct），对应Non-GAAP归母净亏损为1,722万美元（相对Q2转亏，相对Q1亏损收窄0.8%）。考虑到中概教育退市风险暂时缓解，上调SOTP目标价至10.18美元（前值：6.74美元），维持“买入”评级。
　　Q3各业务表现或分化；新品营销、网点拓展、直播创新或推高销售费用率
　　公司各业务收入具有较明显季节性：收入占比最高的学习服务业务Q3迎来传统淡季，我们预计其收入环比Q2将有明显下滑；Q3以来智能硬件新品“学拍拍”、图书新品《寒假预复习》等陆续上市，预计内容解决方案业务收入占比将环比上升；技术解决方案进入Q3旺季，收入环比Q2有望上升。费用方面，考虑到Q3多种新品上市的宣传和渠道拓展费用，我们预计Q3Non-GAAP销售费用率相比同为淡季的Q1将上升。此外，我们观察到9-12月上海、深圳等地陆续有新教学点开业，12月“学家优品”成功开展苗乡专场直播带货，观看人次超百万，预计前期宣传费用将集中反映在Q3。
　　近期政策再强调从严治理学科培训，公司深耕素养教育有望迎来需求回归
　　22年11月23日，教育部发布《校外培训行政处罚暂行办法（征求意见稿）》，提到“发展素质教育，加强校外培训监管，规范校外培训行政处罚行为”。22年12月12日，教育部办公厅等十二部门印发《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》，要求到2024年6月全面清除学科类隐形变异培训。我们认为监管层面已明确从严治理违规学科培训、引导非学科培训规范化发展的态度，变异学科培训的生存空间将不断压缩；好未来坚定向素养教育、内容解决方案、教育科技等方向转型，业务合规性良好，待违规学科类培训出清以后，市场需求有望回归以好未来为代表的合规供给。
　　上调目标价至10.18美元，维持“买入”评级
　　考虑到中概教育退市风险缓解、公司研发实力强、教育科技解决方案业务向第三方市场的开拓难度等因素，给予学习服务业务4.00x FY23EEV/S，教育科技5.00x FY23EEV/S，内容解决方案业务9.48x FY23EPE（各业务可比公司均值为2.43x/6.83x/9.48x），目标价为10.18美元。维持“买入”。
　　风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。
　　

研究报告全文：证券研究报告好未来TALUSQ3业绩前瞻淡季收入和盈利回落华泰研究动态点评投资评级维持买入2022年12月23日美国K12教育目标价美元1018研究员段联3QFY22业绩前瞻业务淡季叠加汇率上升预计收入和利润环比收缩SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP041861057617007我们预计在业务淡季和美元汇率走强的双重影响下好未来23财年Q3营收或降至229亿美元环比Q2旺季下降222对比同为淡季的Q1增联系人郑裕佳长21Non-GAAP毛利率约59考虑到Q3多种图书新品和学拍SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom拍等智能硬件陆续上市部分城市线下网点拓展筹备开展户外直播等SFCNoBTB676861063211166预计Q3Non-GAAP销售费用率上升至30对比Q1Q2上升6863pct基本数据对应Non-GAAP归母净亏损为1722万美元相对Q2转亏相对Q1亏损收窄08考虑到中概教育退市风险暂时缓解上调SOTP目标价至1018目标价美元1018美元前值674美元维持买入评级收盘价美元截至12月22日1008市值美元百万6540Q3各业务表现或分化新品营销网点拓展直播创新或推高销售费用率6个月平均日成交额美元百万433852周价格范围美元160-1045公司各业务收入具有较明显季节性收入占比最高的学习服务业务Q3迎来BVPS美元622传统淡季我们预计其收入环比Q2将有明显下滑Q3以来智能硬件新品学拍拍图书新品寒假预复习等陆续上市预计内容解决方案业务股价走势图收入占比将环比上升技术解决方案进入Q3旺季收入环比Q2有望上升好未来费用方面考虑到Q3多种新品上市的宣传和渠道拓展费用我们预计Q3美元相对标普500Non-GAAP销售费用率相比同为淡季的Q1将上升此外我们观察到9-121135月上海深圳等地陆续有新教学点开业12月学家优品成功开展苗乡921专场直播带货观看人次超百万预计前期宣传费用将集中反映在Q36649近期政策再强调从严治理学科培训公司深耕素养教育有望迎来需求回归12322年11月23日教育部发布校外培训行政处罚暂行办法征求意见稿Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22提到发展素质教育加强校外培训监管规范校外培训行政处罚行为22年12月12日教育部办公厅等十二部门印发关于进一步加强学科类资料来源SP隐形变异培训防范治理工作的意见要求到2024年6月全面清除学科类隐形变异培训我们认为监管层面已明确从严治理违规学科培训引导非学科培训规范化发展的态度变异学科培训的生存空间将不断压缩好未来坚定向素养教育内容解决方案教育科技等方向转型业务合规性良好待违规学科类培训出清以后市场需求有望回归以好未来为代表的合规供给上调目标价至1018美元维持买入评级考虑到中概教育退市风险缓解公司研发实力强教育科技解决方案业务向第三方市场的开拓难度等因素给予学习服务业务400xFY23EEVS教育科技500xFY23EEVS内容解决方案业务948xFY23EPE各业务可比公司均值为243x683x948x目标价为1018美元维持买入风险提示市场渗透率增长缓慢新业务拓展较慢竞争加剧教师和核心管理人才流失对素养教育和高中学科培训的监管力度加强经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入美元百万44964391101412901599-3735233769127282390归属母公司净利润美元百万1159911361235394510526-----16682EPS美元最新摊薄057529006018049ROE3012461031098256PE倍---54952060PB倍042054054054052EVEBITDA倍306067127148130794566资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1好未来TALUSSOTP估值考虑到中概教育退市风险暂时缓解我们根据市场变化调整SOTP估值参考各项业务可比公司Wind一致预期估值倍数的平均值学习服务为243xFY23EEVS教育科技解决方案为683xFY23EEVS内容解决方案为948xFY23EPE对于各业务板块1考虑到公司底层教研实力强素养教育研发走在市场前列教学口碑良好因此我们给予学习服务业务一定估值溢价给予该业务400xFY23EEVS2考虑到公司教育科技解决方案业务正逐步向公立学校第三方培训机构等市场开拓因此将该业务纳入估值但由于面向学校的toB业务相比一般SaaS业务拓展难度较大我们给予一定折价给予500xFY23EEVS3给予内容解决方案业务948xFY23EPE与可比公司均值相同我们基于SOTP的目标价为1018美元前值674美元维持买入图表1好未来SOTP估值截至12月22日估值方法FY23E收入净利润FY23E估值倍数FY23E市值百万美元百万美元中性假设学习服务EVS5444002173素养教育和国际教育业务教育科技解决方案EVS134500672内容解决方案PE收入85净利率11净利润994886企业价值2932加净现金3673股权价值6605股份数百万股216ADS转换率3ADS份数百万份649目标价美元1018注由于好未来财年于每年2月截止为增强可比性我们采用可比公司FY22E估值倍数的均值作为好未来FY23E估值倍数资料来源公司公告Wind华泰研究预测图表2学习服务可比公司估值截至12月22日收入百万EVS倍市值2022E2023E2024E2022E2023E2024E公司代码公司名称报表货币交易货币收盘价百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E1797HK新东方在线人民币港元54055436332604616640614831047755EDUUS新东方美元美元40196918242927012983241217196DAOUS网易有道人民币美元669843497664167966132102082GOTUUS高途集团人民币美元3931018254030373739245205167TEDUUS达内教育人民币美元50257------平均值243211181注美元兑人民币为700港元兑人民币为090收盘价市值以交易货币计量计算均值时已剔除最大值及最小值1797HK和EDUUS各财年于5月截止其他公司财年于12月截止预测数据基于Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2好未来TALUS图表3教育科技解决方案可比公司估值截至12月22日收入百万EVS倍市值2022E2023E2024E2022E2023E2024E公司代码公司名称报表货币交易货币收盘价百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E002410CH广联达人民币人民币5680676666916846810250941769635600588CH用友网络人民币人民币215974132104881282515784688563457688111CH金山办公人民币人民币23990110647399652866944276120871589CRMUSSALESFORCE美元美元12919129190319633836447680418349280ZMUSZOOM美元美元65941927643834587-415396-平均值683576458注收盘价市值以交易货币计量计算均值时已剔除最大值及最小值SALESFORCE和ZOOM各财年于1月截止其他公司财年于12月截止预测数据基于Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究图表4内容解决方案可比公司估值截至12月22日EPS元PE倍公司代码公司名称报表货币交易货币收盘价市值百万2022E2023E2024E2022E2023E2024E601098CH中南传媒人民币人民币942169180900991091045949868601928CH凤凰传媒人民币人民币748190360750800851001933881601900CH南方传媒人民币人民币7977140089104-895769-601019CH山东出版人民币人民币61512834080083-769737-601811CH新华文轩人民币人民币9569612112120129853795741300654CH世纪天鸿人民币人民币9331977021024027447338223404平均值948862623注收盘价市值以交易货币计量计算均值时已剔除最大值及最小值预测数据基于Wind一致预期资料来源企业数据WindBloomberg华泰研究风险提示市场渗透率不及预期由于人文美育等素质类课程相对较新课程内容和形式仍在快速迭代市场接受度和产品刚需性尚待观察市场渗透率提升具有较大不确定性此外消费者支出也可能会受到宏观经济放缓和家庭收入增长放缓的不利影响从而导致市场渗透率增长放缓新业务拓展不成功公司尚处于转型初期素养课程的续费情况仍有较大不确定性海外学科培训教育科技服务内容解决方案等业务的商业模型仍在打磨若公司无法持续吸引潜在用户或未能以符合成本效益的方式及时建立起有效可复制的商业模式保持教学服务及产品的高质量标准可能难以实现可持续增长竞争加剧目前对素养教育赛道进行布局的企业正在增多未来竞争可能更加激烈若公司未能持续根据用户需求优化完善迭代产品聚焦产品研发则可能难以实现市占率的提升教师和核心管理人才流失风险师资和核心管理人才是教育机构的核心资源之一如果不能给教师和管理人员足够的激励可能会造成人才流失的风险相关部门收紧对素养教育高中学科培训的监管高中学科培训和素养教育服务仍存在监管不确定性如果有关部门决定对课程内容价格经营资格等实施更严格的限制将对公司的收入和毛利率产生不利影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3好未来TALUS图表5好未来PE-Bands图表6好未来PB-Bands美元好未来5x10x美元好未来03x56x15x20x25x109x162x215x10020050150010050501000Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4好未来TALUS盈利预测利润表现金流量表会计年度美元百万202120222023E2024E2025E会计年度美元百万202120222023E2024E2025E营业收入44964391101412901599EBITDA32191873442173453012646销售成本20492203410705295565909融资成本97299531642262046589毛利润24472188603037607793965营运资本变动000000319831342310646销售及分销成本16801118235082992337075税费6990396992477882103管理费用11171200448614710449459其他10896106101263578028894其他收入支出880448424000000000经营活动现金流240341260276961876423494财务成本净额97299531642262046589CAPEX0000001559812305018应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动000000006000000税前利润22462778131645525414020投资活动现金流0000001559212305018税费开支6990396992477882103债务增加量000000000000000少数股东损益270628221635211391权益增加量000000000000000净利润1159911361235394510526派发股息000000000000000折旧和摊销000000589454805215其他融资活动现金流000000642262046589EBITDA32191873442173453012646融资活动现金流000000642262046589EPS美元基本057529006018049现金变动240341260368661266330065年初现金18743243163812701396汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金32431638127013961697会计年度美元百万202120222023E2024E2025E存货386821837259231144应收账款和票据4031112476146171860623053现金及现金等价物32431638127013961697其他流动资产44721847182718271827总流动资产81573631325034193766业绩指标固定资产5114228123384004569740951会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产2827421940213672089520444增长率其他长期资产316195051868978447782586营业收入3735233769127282390总长期资产39551451146715111440毛利润35601061724326162351总资产121125083471749295206营业利润4188440238687882288223应付账款3537889847110905011213净利润----16682短期借款652676611441757505938EPS2468283398914194916682其他负债236774664451135934072218盈利能力比率总流动负债337490258566407414089368毛利润率54434982594958965877长期债务349417599160341532115822EBITDA7161989214351791其他长期债务4034169168168168净利润率2582587122306658总长期负债353417768162021548915990ROE3012461031098256股本022022022022022ROA1311321025082208储备其他项目52034030401840574162偿债能力倍股东权益52044030401840574163净负债比率17363464265129223554少数股东权益0952789295224311040流动比率242402574461421总权益52054002398840334152速动比率241400573460420营运能力天总资产周转率次051051021027032估值指标应收账款周转天数24442164481146354690会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数41433624705354935534PE---54952060存货周转天数5674941275560565PB042054054054052现金转换周期1132966968298279EVEBITDA306067127148130794566每股指标美元股息率000000000000000EPS057529006018049自由现金流收益率3392017761086356每股净资产24211866186118791928资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5好未来TALUS免责声明分析师声明本人段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6好未来TALUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7好未来TALUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公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