业绩前瞻：Q4营收环比微增，内容较学习服务增长更快
　　我们预计好未来4QFY23营收环比增长11.8%至2.60亿美元，主要得益于学习服务迎来寒假旺季，以及内容产品持续热销；预计Non-GAAP净亏损约为1,329万美元，主因网点拓展和新品上市带来销售费用增加，以及部分费用在年底集中确认。我们预计公司FY23全年收入约10.11亿美元，Non-GAAP净亏损约2,594万美元。我们观察到素养教育市场竞争逐渐加剧，因此下调FY23-FY25素养教育收入增速预测；考虑到内容产品市场接受度良好，若公司能逐步优化硬件供应链及渠道储备，未来销量可期，因此上调FY23-FY25内容解决方案收入增速预测。我们预计FY23-25公司营收为10.11/11.50/12.79亿美元，基于SOTP的目标价为7.05美元，维持“买入”评级。
　　学习服务网点逐步加密，内容解决方案增长潜力可期
　　Q4学习服务迎来寒假旺季，收入或环比小幅上涨；公司在上海、天津、江苏等需求相对旺盛的地区增开了少量新校区，教学网络稳步拓展。Q4内容产品延续良好销售趋势，其中，2月发布的学而思学习机持续热销，据抖查查数据，截至4月10日学习机在抖音的销量已超过一万台。我们认为硬件产品业务需要较完备的供应链体系及广阔的销售渠道，公司还需一定时间完善相关能力，待能力成熟后，学习机有望成为内容解决方案业务的重要增长动力，但其爬坡过程中可能导致板块整体利润率的阶段性下降。技术解决方案Q4为淡季，叠加疫情干扰，板块季度收入占比或环比下降。
　　年末费用或增加，FY23全年预计Non-GAAP下微亏
　　考虑到学习机新品发行及新网点拓展，我们预计Q4销售费用将环比增加。由于奖金等费用通常在年末集中确认，故我们预计Q4管理费用环比上升。综上，我们预计Q4 Non-GAAP净亏损约为1,329万美元，FY23全年Non-GAAP净亏损约为2,594万美元。
　　目标价7.05美元，维持“买入”评级
　　我们参照可比公司Wind一致预测均值，给予学习服务业务1.76x FY24EEV/S，给予内容解决方案业务11.16x FY24EPE。考虑到教育科技解决方案业务向第三方市场的开拓难度，给予该业务2.50x FY24EEV/S（可比公司均值为7.29x）。我们基于SOTP的目标价为7.05美元，维持“买入”。
　　风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。