学习服务稳步扩张，内容业务强劲增长；Q2利润有望改善
　　好未来1QFY24（23年3-5月，以下简称Q1）实现营收约2.75亿美元（yoy+22.9%，qoq+2.40%），毛利率为49.3%（qoq-3.2pct），经营亏损率为21.0%，净亏损率为16.4%。Q1利润率环比下滑主因学习机爬坡阶段毛利较低、营销推广费用较多；Q2有望在学习业务旺季、购物节活动等因素驱动下改善。Q1教学网点已增至200多个，我们预计全年网点数有望稳步扩展至约230个，对应素养教育线下培训人次同比增长有望超过50%。综合考虑学习服务持续扩张，学习机快速上量，以及学习机短期内营销推广费用较多、持续投入AIGC研发等因素，我们预计公司FY24-26收入为13.65/15.96/18.26亿美元，SOTP目标价为7.06美元，维持“买入”评级。
　　学习服务旺季前加速扩点，内容业务同比翻倍以上增长
　　据公司业绩会介绍，Q1学习服务和技术业务合计占收入比接近75%，其中素养教育同比双位数增长，国际教育同比三位数增长。为迎接暑假旺季，教学网点环比从约170个快速增加到200多个。参考过去几个季度扩网点节奏，我们预计公司全年网点数有望稳步扩展至约230个，对应素养教育线下培训人次同比增长有望超过50%。此外，学习机的持续热销带动Q1内容业务收入同比实现翻倍以上增长，占总收入比例达到25%以上。
　　收入结构变化致整体利润率阶段性下降，但Q2利润端有望改善
　　Q1学习机收入占比环比大幅提升，但其爬坡阶段毛利率低于学习服务等成熟业务，导致整体利润率环比下滑。此外，学习机爬坡阶段推广投流及渠道相关费用较多，导致Q1销售费用环比上升31%至0.98亿美元。但考虑到Q2高毛利的学习服务将迎来全年最大旺季（暑假），我们预计单季度non-GAAP经营利润率有望转正。此外，公司正持续投入AIGC相关模型（MathGPT）的研发工作，我们预计随着AI团队人员的扩充，Q2起研发和管理费用或小幅上升。
　　目标价7.06美元，维持“买入”评级
　　考虑到学习服务业务运营模式相对成熟且有稳定利润，我们对其采用PE估值；内容业务尚未盈利，采用PS估值；由于公司自Q1起不再单独披露技术解决方案收入，我们不单独给予该业务估值。我们参照可比公司Wind一致预测均值，给予学习服务业务24.52x FY24EPE，内容业务4.90x FY24EPS，基于SOTP的目标价7.06美元，维持“买入”。
　　风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。