学习服务暑期旺季及学习机热销驱动营收强劲增长，单季度净利润转正
　　好未来FY24Q2实现营收4.12亿美元，美元口径下同增40.1%/人民币口径下同增49.5%，增速超过彭博一致预期（约34%），我们认为主因学习服务暑期需求旺盛、公司教学网络持续扩张，以及学而思学习机持续热销。规模效应下，Q2公司non-GAAP经营利润同比增长24%至5,267万美元，non-GAAP归母净利润同比增长121%至5,879万美元；GAAP净利润为3,783万美元，双减以来首次转正。考虑到Q2收入和利润端的强劲表现，我们上调公司FY24-26 non-GAAP归母净利润预测至0.30/1.22/2.22亿美元（前值：-0.07/0.21/0.33亿美元），SOTP目标价为11.00美元，维持“买入”评级。
　　收入端：旺季效应叠加业务拓展驱动营收高增
　　学习服务方面：素养教育业务在暑期旺季和线下教学点扩张（Q2环比增加20个至220个）的加持下同比实现双位数增长；国际教育业务布局进一步拓展，在美国、新加坡、香港设立了新教学点。内容业务方面：Q2在618购物节的助力下学习机销售潜力进一步释放，出货量环比持续增长，内容和功能不断完善——Q2以来学习机推出了高中培优资源、暑期充电包、语文/英语AI精准学、家长远程监测等内容和功能，有望进一步增强用户粘性和促进销量增长；此外，图书业务同比实现双位数增长。
　　利润端：费用控制良好，规模效应下单季度净利润转正
　　Q2公司毛利率为58.9%，yoy-1.3pct/qoq+9.5pct；销售费用率同比上升约1.7pct至28.2%，或因学习机爬坡阶段渠道推广费用较高所致；管理费用同比基本稳定，规模效应下费用率同比下降9.5pct。得益于收入规模的增长和良好的费用控制，Q2 GAAP净利率实现双减以来首次转正，达9.2%，考虑股权激励费用调整后的non-GAAP归母净利率达14.3%。
　　目标价11.00美元，维持“买入”评级
　　为更好地兼顾好未来各业务现阶段的盈利能力、各业务与可比公司的可比性、以及更好地体现估值方法的一致性，我们采用EV/S对各业务分部估值。考虑到公司学习服务收入规模和增速位于行业前列，内容解决方案中学习机增长强劲、后续仍有技术升级及开拓更多付费增长点的潜力，我们给予这两项业务一定溢价，分别给予学习服务/内容解决方案2.00x/5.00x FY24EEV/S（可比公司Wind一致预测均值为1.10x/4.54x）。基于SOTP的目标价11.00美元，维持“买入”。
　　风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。
　　

研究报告全文：证券研究报告好未来TALUS暑期旺季增长强劲单季扭亏为盈华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日美国K12教育目标价美元1100研究员夏路路学习服务暑期旺季及学习机热销驱动营收强劲增长单季度净利润转正SACNoS0570523100002xialuluhtsccomSFCNoBTP15485236586000好未来FY24Q2实现营收412亿美元美元口径下同增401人民币口径下同增495增速超过彭博一致预期约34我们认为主因学习服务研究员段联暑期需求旺盛公司教学网络持续扩张以及学而思学习机持续热销规模SACNoS0570521070001duanlianhtsccom效应下公司经营利润同比增长至万美元SFCNoBRP041861057617007Q2non-GAAP245267non-GAAP归母净利润同比增长121至5879万美元GAAP净利润为联系人郑裕佳3783万美元双减以来首次转正考虑到Q2收入和利润端的强劲表现SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom我们上调公司FY24-26non-GAAP归母净利润预测至030122222亿美SFCNoBTB676861063211166元前值-007021033亿美元SOTP目标价为1100美元维持买入评级基本数据目标价美元1100收入端旺季效应叠加业务拓展驱动营收高增收盘价美元截至10月25日1023学习服务方面素养教育业务在暑期旺季和线下教学点扩张Q2环比增加市值美元百万653220个至220个的加持下同比实现双位数增长国际教育业务布局进一步6个月平均日成交额美元百万497752周价格范围美元348-1058拓展在美国新加坡香港设立了新教学点内容业务方面Q2在618BVPS美元604购物节的助力下学习机销售潜力进一步释放出货量环比持续增长内容和功能不断完善Q2以来学习机推出了高中培优资源暑期充电包语文股价走势图英语AI精准学家长远程监测等内容和功能有望进一步增强用户粘性和好未来促进销量增长此外图书业务同比实现双位数增长美元相对标普5001124利润端费用控制良好规模效应下单季度净利润转正914公司毛利率为销售费用率同比上升约Q2589yoy-13pctqoq95pct8417pct至282或因学习机爬坡阶段渠道推广费用较高所致管理费用同66比基本稳定规模效应下费用率同比下降95pct得益于收入规模的增长和良好的费用控制Q2GAAP净利率实现双减以来首次转正达92考416Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23虑股权激励费用调整后的non-GAAP归母净利率达143资料来源SP目标价1100美元维持买入评级为更好地兼顾好未来各业务现阶段的盈利能力各业务与可比公司的可比性以及更好地体现估值方法的一致性我们采用EVS对各业务分部估值考虑到公司学习服务收入规模和增速位于行业前列内容解决方案中学习机增长强劲后续仍有技术升级及开拓更多付费增长点的潜力我们给予这两项业务一定溢价分别给予学习服务内容解决方案200x500xFY24EEVS可比公司Wind一致预测均值为110x454x基于SOTP的目标价1100美元维持买入风险提示市场渗透率增长缓慢新业务拓展较慢竞争加剧教师和核心管理人才流失对素养教育和高中学科培训的监管力度加强经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入美元百万43911020141717282056-2337678389921931895归属母公司净利润美元百万1136135616275296712950-NANANANA33645EPS美元最新摊薄529063029014060ROE2461344165078334PE倍NANANA74151699PB倍055057058058056EVEBITDA倍67040857031166703524资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1好未来TALUS关键假设调整上调FY24-26营收预测据公司业绩会介绍Q2素养教育收入同比双位数增长教学网点环比拓展20个整个FY24上半财年网点数增加约50个超过我们此前单季度增加10个网点的预期基于此我们将全年教学网点数量预测由230个上调至270个并相应上调FY24-26素养教育收入增速预测至329319273前值225212183此外考虑汇率波动以及学习机内置课程收入需要部分递延确认的影响我们略微下调FY24-26美元口径内容业务营收预测至382486582亿美元前值394498595亿美元上调FY24下调FY25-26销售费用率预测公司FY24H1销售费用率约为311同比上升约44pct我们认为主因学习机爬坡阶段推广投流及渠道相关费用较多所致因此我们略微上调FY24销售费用率至319前值318对于FY25-26我们预计学习机完成爬坡后公司或减少外部营销渠道投入转而逐步收归自有渠道销售费用率有望改善因此下调FY25-26销售费用率预测至288269前值308303下调FY24-26管理费用率预测公司管理费用与总部人员成本关联度高整体费用规模相对稳定在收入增长带来的规模效应下FY24H1管理费用率同比从403大幅下降至294据此我们假设未来随收入增长管理费用率有望持续优化下调FY24-26管理费用率预测至321271234前值334314302综上我们预计FY24-26收入为141717282056亿美元non-GAAP经营利润率为-294293图表1关键假设变更FY24EFY24EFY25EFY25EFY26EFY26E亿美元新旧新旧新旧营业收入141713651728159620561826其中学习服务906842111396913451102yoy202915322831512084137素养教育6005257926361008753yoy329225319212273183国际教育049049051051054054其中内容解决方案382394486498582595其中教育科技解决方案129129129129129129毛利率545505547519551522销售费用率319318288308269303管理费用率321334271314234302GAAP经营利润亏损率95146121034882Non-GAAP经营利润亏损率296742359323资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2好未来TALUSSOTP估值我们认为经过一年的转型发展目前公司两个主要业务板块处于不同的发展阶段学习服务业务快速增长且盈利能力逐渐成熟内容解决方案业务增长迅速但尚未盈利盈利能力存在差异此外好未来的内容解决方案业务当前体量和杠杆结构也与可比公司存在一定差异因此为更好地兼顾各业务现阶段的盈利能力各业务与可比公司的可比性以及更好地体现估值方法的一致性我们统一采用EVS估值法对各业务分部进行估值原估值方法学习服务采用PE估值内容解决方案采用PS估值再加总得到公司整体的企业价值学习服务内容解决方案可比公司的Wind一致预测均值为110x454xFY24EEVS考虑到公司学习服务收入规模和增速位于行业前列内容解决方案中学习机销量增长强劲后续仍有技术升级及开拓更多付费增长点的潜力因此我们给予这两项业务一定溢价综上我们给予学习服务内容解决方案业务200x500xFY24EEVS基于SOTP的目标价1100美元维持买入图表2好未来SOTP估值截至10月26日估值方法FY24E收入FY24E估值倍数FY24E市值百万美元百万美元学习服务EVS9062001812内容解决方案EVS3825001911企业价值3723净现金3298股权价值7021股份数百万股213ADS转换率3ADS份数百万份638目标价美元1100注由于好未来财年于每年2月截止为增强可比性我们采用可比公司2023E估值倍数的均值作为好未来FY24E估值倍数资料来源公司公告Wind华泰研究预测图表3学习服务可比公司估值截至10月26日收入百万EVS倍市值2023E2024E2025E2023E2024E2025E公司代码公司名称报表货币交易货币收盘价百万FY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EEDUUS新东方美元美元645910155389848315669216174149DAOUS网易有道人民币美元406504564566187436079068060GOTUUS高途集团人民币美元265694300637073974143116108TEDUUS达内教育人民币美元18220------平均值110089079注美元兑人民币为730收盘价市值以交易货币计量收入以财报货币计量EDUUS各财年于5月截止其他公司财年于12月截止预测数据基于Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究图表4内容解决方案可比公司估值截至10月26日收入百万EVS倍公司代码公司名称报表货币交易货币收盘价市值百万2023E2024E2025E2023E2024E2025E300654CH世纪天鸿人民币人民币11254093482530570796724674002230CH科大讯飞人民币人民币4572105873221632830236123485380298DAOUS网易有道人民币美元406504564566187436079068060平均值454390344注美元兑人民币为730收盘价市值以交易货币计量收入以财报货币计量预测数据基于Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3好未来TALUS风险提示市场渗透率不及预期由于人文美育等素质类课程相对较新课程内容和形式仍在快速迭代市场接受度和产品刚需性尚待观察市场渗透率提升具有较大不确定性此外消费者支出也可能会受到宏观经济放缓和家庭收入增长放缓的不利影响从而导致市场渗透率增长放缓新业务拓展不成功公司尚处于转型初期素养课程的续费情况仍有较大不确定性海外学科培训教育科技服务内容解决方案等业务的商业模型仍在打磨若公司无法持续吸引潜在用户或未能以符合成本效益的方式及时建立起有效可复制的商业模式保持教学服务及产品的高质量标准可能难以实现可持续增长竞争加剧目前对素养教育赛道进行布局的企业正在增多未来竞争可能更加激烈若公司未能持续根据用户需求优化完善迭代产品聚焦产品研发则可能难以实现市占率的提升教师和核心管理人才流失风险师资和核心管理人才是教育机构的核心资源之一如果不能给教师和管理人员足够的激励可能会造成人才流失的风险相关部门收紧对素养教育高中学科培训的监管高中学科培训和素养教育服务仍存在监管不确定性如果有关部门决定对课程内容价格经营资格等实施更严格的限制将对公司的收入和毛利率产生不利影响图表5好未来PE-Bands图表6好未来PB-Bands美元美元好未来好未来1131827525x137215x3820x162x15x91109x010x56x46385x03x750Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4好未来TALUS盈利预测利润表现金流量表会计年度美元百万202220232024E2025E2026E会计年度美元百万202220232024E2025E2026E营业收入43911020141717282056EBITDA87344130477789327515030销售成本220343636644537827292303融资成本95316156574857006034毛利润21885834177283945481133营运资本变动00012365377180268544销售及分销成本111828304451844985055385税费39699200114006622889管理费用120041379455214676848078其他1061015936676067907008其他收入支出484242268000000000经营活动现金流12601763391471173021659财务成本净额95316156574857006034CAPEX00010747133666035018应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动00057130247000000税前利润77813109727674362915839投资活动现金流00046383136136035018税费开支39699200114006622889债务增加量000000000000000少数股东损益2822363000000000权益增加量000000000000000净利润1136135616275296712950派发股息000000000000000折旧和摊销0004081563353465225其他融资活动现金流0006156574857006034EBITDA87344130477789327515030融资活动现金流0006156574857006034EPS美元基本529063029014060现金变动126034906170121139527675年初现金32431638202218521966汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金16382022185219662242会计年度美元百万202220232024E2025E2026E存货21833900542166107862应收账款和票据1247612549174412126625296现金及现金等价物16382022185219662242其他流动资产18471282127712771277总流动资产36313468335735213851业绩指标固定资产2812328888370513815033352会计年度倍202220232024E2025E2026E无形资产2194019436190071859718188增长率其他长期资产9505177271744257186470295营业收入2337678389921931895总长期资产14511256130512861218毛利润10617333324722341980总资产50834724466248085069营业利润402385244793845757357应付账款8984599983381016712093净利润NANANANA33645短期借款66114217363031672995EPS82833880853731472933645其他负债7466468170683297980291750盈利能力比率总流动负债902587838780298931361068毛利润率49825721545354715510长期债务1759911555994686788206EBITDA19891279550190731其他长期债务169403156156156净利润率25871330443172630总长期负债17768119581010288348363ROE2461344165078334股本022022022022022ROA1321277134063262储备其他项目40303844378238113941偿债能力倍股东权益40303845378238123941净负债比率34644849453848475406少数股东权益27892373237323732373流动比率402442418378360总权益40023821375837883917速动比率400437411371353营运能力天总资产周转率次051021030036042估值指标应收账款周转天数21644417380940324077会计年度倍202220232024E2025E2026E应付账款周转天数36246181400442554341PENANANA74151699存货周转天数4942509260327672822PB055057058058056现金转换周期966746240825432558EVEBITDA67040857031166703524每股指标美元股息率000000000000000EPS529063029014060自由现金流收益率2019601382081361每股净资产18661780175117651825资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5好未来TALUS免责声明分析师声明本人夏路路段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6好未来TALUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师夏路路段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7好未来TALUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京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