核心要点：
　　政策展望：政策驱动行业格局向头部集中
　　7月政治局会议明确“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会加快落实一揽子关于活跃资本市场的政策，有望带动2024年市场逐步回暖。另一方面，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，未来主要体现在行业并购整合有望提速，同时优质券商受益于风控指标调整，有望提升杠杆率和ROE水平，行业格局将进一步优化。
　　从行业并购趋势看，我国证券行业1995-2010年经历的三轮大规模并购潮主要由监管政策驱动，2012年以来行业并购逐渐趋于市场化，但并购案例较之前减少。然而，今年10月底中央金融工作会议明确要“以深化金融供给侧结构性改革为主线”，并且首次提到“培育一流投资银行和投资机构”。同时，证监会紧接表态支持头部券商通过并购重组打造一流投行，引导中小券商差异化发展。因此，我们认为在监管政策支持下，行业并购进程有望加速，重塑竞争格局。
　　此外，证监会优化券商风控指标，拓展优质券商资本空间，有望推动杠杆率和ROE提升，加快行业格局优化。通过杜邦分析可知ROE由ROA和杠杆率决定，券商的ROA取决于轻资本业务（经纪、投行、资管）的盈利能力，杠杆率受重资本业务规模影响（两融、股票质押、自营投资）。
　　然而，佣金费率下行叠加市场低迷导致ROA在短期内较难提升，因此提高杠杆率是提升ROE的关键。但是在今年1月初，证监会表示证券公司要走资本节约型、高质量发展之路，随之收紧券商再融资，券商资本金压力加大。从2023H1上市券商风控指标看，头部券商的资本杠杆率和净稳定资金率更接近预警线，补充资本的需求更加迫切。11月3日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见，将根据分类评级调整计算系数，本次指标优化调整有望缓解部分券商尤其是头部优质券商的资本压力。
　　经营展望：市场有望回暖，业绩底部修复
　　经纪业务：前三季度经纪业务收入下滑一方面因为交易量和佣金率下行拖累代买业务，另一方面新发基金低迷导致代销业务承压。我们预计2023年两市股票成交额同比降幅约5.4%，2024年在活跃资本市场政策支持下，市场情绪将逐步修复，推动成交额回升。从佣金率看，2023年行业净佣金率下降趋势仍在延续，预计2024年佣金率仍有下行压力，但下行幅度将放缓。此外，基金投顾有望推动券商向买方投顾转型，丰富经纪业务的盈利模式。
　　投行业务：前三季度上市券商投行业务收入同比-18.3%，主要受股权融资节奏放缓影响。我们认为，券商服务实体经济是长期战略导向，中央金融工作会议提到要“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实”，因此投行业务只是阶段性放缓，当市场回暖、监管政策调整后，投行收入有望恢复增长。从竞争格局看，前三季度IPO规模CR5为58%，与2022年基本持平，头部券商的优势依然明显。
　　资管业务：前三季度上市券商资管净收入同比+1.4%，资管规模下降但资管收入增长，我们认为是主动管理转型带动资管费率上行，叠加部分券商并表公募基金子公司影响。虽然公募规模下降叠加管理费率下调导致券商旗下公募基金公司贡献利润减少，但资管公募化转型仍在加快，多家券商积极设立资管子公司并申请公募牌照。
　　信用业务：前三季度利息净收入同比-22%，两融及股票质押规模下降是主要拖累。证监会在年内降低融资保证金比例，扩大标的范围，未来随着市场风险偏好回升，融资规模有望回暖。但是，由于融券制度阶段性收紧，融券保证金比例上调，导致融券规模持续下降。
　　自营业务：前三季度自营业务收入同比大幅增长70%，来源于投资收益率和投资规模双增。展望2024年，因为券商自营业务收入与权益市场表现相关性更强，若活跃资本市场政策加快落地，权益市场逐步回暖有望带动自营收入持续改善。
　　投资建议
　　中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，证监会支持头部券商通过并购重组做优做强，行业整合有望提速，同时风控指标优化将推动提升头部优质券商的杠杆率和ROE，加快行业格局优化。我们认为，当前券商板块估值处于历史低位，安全边际较高，建议关注综合实力较强的头部优质券商，维持行业“增持”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；活跃资本市场政策效果不及预期导致权益市场波动加剧；监管政策收紧导致行业竞争加剧等。