公募基金第二阶段费率改革工作正式启动，降低交易佣金费率及完善佣金分配制度是改革要点
　　12月8日，证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见（以下简称《规定》），这也标志着公募基金行业费率改革第二阶段工作正式启动，整体内容与此前《方案》提到的改革要点一致。《规定》共16条，主要内容包括：（1）合理调降公募基金的证券交易佣金费率；（2）降低证券交易佣金分配比例上限；（3）强化公募基金证券交易佣金分配行为监管；（4）明确公募基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况的披露要求。
　　预计公募基金股票交易佣金降幅至少在30%以上，但分仓佣金下降对券商营收影响有限
　　本次《规定》明确了公募基金交易佣金费率，即“被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率”、“其他类型基股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍”。根据中证协数据，我们测算得到2022年（协会未公布全年数据，以22Q3代替）和2023H1证券行业净佣金率分别为0.023%、0.021%。同时，Wind统计的2022年和2023H1公募基金股票交易总佣金分别为188.74亿元、96.75亿元，可测算得到公募佣金率分别为0.076%、0.074%。
　　考虑到被动股票型基金的佣金占比较少（约为5%），我们统一假设2022年和2023H1公募交易佣金费率将降低至不高于市场平均水平两倍，分别为0.046%和0.042%，则公募交易佣金降幅分别将达到39%和43%。此外，12月9日上证报根据2022年交易佣金数据测算，《规定》实施后交易佣金降幅约为33%。因此，综合我们的测算和上证报公布的数据来看，本次调整预计将使券商赚取的公募交易佣金下降至少30%，对应2022年交易佣金减少至少57亿元。从券商营收的角度看，2022年43家上市券商的交易单元席位租赁收入占经纪业务收入约16%，占调整后营收比重约4.6%。我们假设分仓佣金收入降幅在33%-43%，则影响券商营收约1.5%-2%，总体影响相对有限。但是，对于部分较大程度依赖研究业务佣金收入的中小券商，总佣金的下降对营收影响更明显。
　　推动交易佣金回归研究，券结模式有望加快发展
　　通过基金销售和第三方转移支付费用获取的佣金将受到严格限制，推动公募行业回归投研本质，进而凸显出券商投研能力的重要性。《规定》的第七条对交易佣金分配作出严格限制，包括“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩”、“严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换”、“严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用”。同时，基金管理人应当建立交易、投研、销售等业务隔离机制，基金销售业务人员不得参与证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等业务环节《规定》将单家券商的交易佣金分配比例从之前的30%降低至15%，但券结模式下分配比例不受限制，券结基金有望加快发展。2007年证监会发布的《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》统一规定交易佣金分配比例为30%。然而，本次《规定》的第五条将这一比例下调至15%，但股票和混合型基金管理规模不到10亿的仍可以到30%。需要注意的是，通过参控股公募基金或资管子公司贡献佣金占比超过15%的券商，这部分佣金收入贡献将会受到较大影响，同时也意味着超过比例限制的佣金将分流到市场中，未来基金公司的佣金分配会更加市场化。此外，《规定》特别明确了采用券商交易模式的基金可以不受该比例限制，因此有助于推动券结基金的发展，领先布局券结基金的券商具备先发优势，继续加深与公募基金的业务合作。
　　从中长期角度看，公募行业费率改革的第三阶段将“统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费”。参考海外成熟财富管理机构的发展路径，在销售费率下行的大趋势下，买方投顾模式得到长足发展。因此，我们认为公募基金行业费率改革将驱动国内券商加快向买方投顾转型，拓展多元化的盈利模式
　　投资建议
　　短期来看，公募费率改革对券商佣金收入有一定影响，但对总营收影响有限。中长期来看，居民财富向权益市场迁移是大势所趋，个人养老金落地将进一步推动财富管理及投顾业务发展，券商财富管理转型有望加快，推动行业向头部集中。当前券商板块估值处于历史低位，各项活跃资本市场政策加快落地，市场回暖后将带动板块估值修复。建议关注业务多元化、财富管理布局领先的头部券商，维持行业“增持”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；活跃资本市场政策效果不及预期导致权益市场波动加剧；监管政策收紧导致行业竞争加剧等