短期市场对资金面关注重点或需要从大行切换至中小行，债市最大的风险来自于政策或会议措辞的超预期，中期建议关注汇率压力缓释下货币政策边际宽松操作，但当前货币调控机制下短债收益率回落的节奏和幅度可能不及资金利率。
　　短期市场对资金面的关注重点或许需要从大行转向中小行，银行体系资金紧平衡下大小行行为有所分化，加剧资金面波动和分层风险。
　　面对国债增发和央行“防止资金空转”的政策主基调，大行体系流动性本质偏紧，因此其可能通过负债端发行同业存单和资产端切换行为维持刚性净融出，对应同业存单收益率处于高位。中小行在同存价格处于低位且流动性指标承压的背景下，或采取买债以及减少资金融出予以应对，分别对应融出能力和融出意愿的边际下滑。非银在面临资金融出的诸多不确定时，偏向于提前跨月/跨季/跨年予以应对，从而对应资金融入意愿的相对高位。前述逻辑最终导致R和DR系列资金利率较高，但走势的分化的结果。
　　往后看，12月15日是MLF续作日，若央行中长期流动性投放数额相对较高，则有望弱化前述流动性传导逻辑，资金利率高位和资金面分层情况有望缓解，但若中长期流动性投放规模相对较低，我们提示，当前银行体系整体跨年进度基本上弱于往年，后续银行体系在跨年压力下融出意愿会边际下降，对应资金利率有继续走高，资金面分层情况进一步加剧的风险。
　　中期需要关注汇率压力缓释下货币政策边际宽松的可能，但当前货币调控机制下短债收益率回落的节奏和幅度可能不及资金利率。
　　站在当前，央行或有通过保持流动性偏紧，进而加大企业结售汇意愿，从而回收美元以及强化汇率升值自我预期、提升货币政策宽松空间加大的诉求。若是该逻辑链成立，或许市场无需担心汇率约束导致降准降息概率下降，货币政策有宽松的可能。但我们提示，在当前央行的货币政策调控框架中，银行体系流动性维持长时间的紧平衡逻辑不变，降准降息有助于银行间回购业务的资金利率中枢回落，但是对应同业存单等短债资产，在大行缺负债的压力下，回落的节奏和幅度或低于资金利率。
　　长期来看，高质量货币信用周期和当前政治局会议定调，或进一步强化“大行放贷、小行买债”的逻辑，利率曲线未来不排除倒挂可能，参照历史经验，整个周期演绎时间可能在1年半左右，政策拐点的中介指标建议关注M1同比。
　　针对当前债市，类似于7月中下旬政治局会议召开前，最大的风险来自于政策或相关会议措辞的超预期，叠加银行体系流动性偏紧，不排除利率后续仍有调整压力，建议耐心等待做多赔率抬升。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。