核心观点
　　资产荒是机构下沉二永债的核心驱动力，流动性好转、利率下行等提供支持。10月下旬以来的二永债下沉核心是城投利差和供给收缩下的资产荒担忧。目前低等级利差已经接近历史低点，考虑到银行基本面分化加大、二永债不赎回等风险，目前不建议过度追涨。适度挖掘仍有利差的股份行、大中城农商行。年底之前关注资金面扰动、机构止盈等对二永债估值扰动，逢调整适当增配。明年1-2月，保险开门红、银行委外增加或带来增量需求，而城投严监管短期难转向、二永债到期压力较小，资产荒或持续演绎，二永债或有下沉机会。3月关注资本新规首次考核、二级资本债到期压力增加等扰动。
　　历史上二永债下沉行情
　　从等级利差走势来看，2020年以来二永债主要经历过三次较大的下沉行情。21年4月-22年8月二永债下沉行情主要源于永煤、地产出险，机构风险偏好下降，而疫情下流动性宽松，机构逐步下沉挖掘二永债机会。23年1-5月市场形成“大行放贷、小行买债”的资产荒格局，2-5月初二永债等级利差快速压缩。此后二永债随着利率开始反复震荡。10月下旬以来二永债迎来新一轮下沉行情，核心在于“一揽子”化债预期下城投利差降至低位、以及城投严监管下供给快速收缩引发资产荒担忧。2020年以来随着机构挖掘二永债机会，AA-及以上二永债换手率均明显提高。
　　二永债下沉的风险点
　　二永债下沉主要面临条款、估值风险、银行基本面分化风险等。二永债属于银行资本补充工具，具有赎回、减记条款。二级资本债方面，截止今年12月1日，已有63只二级资本债行权日选择不赎回，未赎回债券的发行人大多为A+和AA-评级的中小城农商行。永续债有不赎回、续期利率下调、减记风险，以及“股债身份认定”的矛盾。二永债由于含权且流动性较好，在市场波动时往往调整幅度更大，特别是中低等级，调整幅度大、修复也往往滞后。近两年银行净息差承压，银行经营分化加大，弱区域、中小银行风险在加大。此外资本新规提高次级债风险权重也不利于中小银行“互持”发债。
　　关注资产荒演绎节奏，以大中城农商为主做适度挖掘
　　此轮下沉行情快速演绎，利差已大多压降至历史低位，不建议过度追涨。年底之前关注资金面扰动、机构止盈等对二永债估值扰动，可以逢调整增配二永债。往后看，短期城投严监管或持续，年初保险开门红叠加银行委外增加，基金保险配置热情或较高，而二永债到期压力较小，明年1-2月或是资产荒持续演绎的窗口，等级利差或进一步下行。期间可参考我们城农商行打分模型，优选区域禀赋较好、财务健康的大中城农商行进行挖掘。明年3月关注扰动因素包括二级资本债到期压力增大、资本新规首个考核期等。中期来看非银资产缓解主要关注城投债融资修复、TLAC非资本工具明显放量等。
　　风险提示：资金面变化、稳经济政策超预期、资本新规扰动