伴随着万亿国债增发，逆周期政策和中央加杠杆成为市场关注点，也是决定明年经济增速的关键变量。今年的财政力度和基建强度为何出现背离？明年广义财政的扩张幅度有多大，对应的基建强度是否能维持？我们在此进行一定分析：
　　第一个问题，今年财政支出偏慢，但基建维持较强韧性，如何解释这一背离？
　　逻辑上，财政资金是基建项目最为重要的资金来源，因此基建强度和财政支出直接相关，但今年两者却形成较大背离。
　　今年以来广义财政整体偏紧，以财政支出增速与年初目标来看，1-10月全国一般公共支出和政府性基金支出累计同比分别为4.6%和-15.1%，明显不及年初6.7%和5.6%的增速目标，城投融资也维持偏紧状态，财政以休养生息为主。但今年基建投资保持较高增速，1-10月累计同比8.3%，两年平均增速维持在9.1%的高位，延续2022年增长势头，两者出现较大背离。
　　为何紧财政下基建仍保持高增速？我们认为有以下两方面原因：
　　一是，基建项目开工和项目续建对财政资金的依赖存在差异。基建项目的资金来源一般为：财政资金作为资本金+配套商业银行贷款，因此，基建项目的前期开工主要依赖作为资本金的财政资金，而项目续建则更多依赖银行配套贷款的分批投放。2022年下半年，政策性金融工具发力，为基建项目开工提供大量资本金；2023年虽然财政支出明显下降，项目开工有所收敛，但去年剩余的大量基建项目尚待完工，后续的银行配套贷款对今年基建投资形成支撑。数据上有印证，今年政府类项目支撑企业中长贷维持高增，基建贷款需求和基建贷款余额增速均快于去年。
　　二是，基建投资内部存在结构分化，更多依赖企业资金的电力投资是今年基建的主要拉动力。基建投资按项目类型划分，主要有交通运输仓储、水利环境、电力等公共事业三大类。其中交通运输仓储和水利环境投资与财政资金关系密切，而电力投资则主要依靠（国有）电力企业，与财政资金的相关性相对较弱。从分项来看，2023年以来，水利环境行业投资增速回落至负增长，交通运输仓储行业投资略有下行，与偏紧的财政支出基本一致；相较而言，电力等公共事业行业投资维持高速增长，1-10月累计同比25%，是今年基建投资的核心贡献项，对基建投资的拉动接近5个百分点。今年的电力行业投资与新能源装机活动相对应，据国家能源局，截至10月底，全国可再生能源发电装机规模达到14.04亿千瓦，同比增长20.8%，即由企业部门推升的新能源装机活动是今年基建韧性的主要来源。
　　因此，今年财政力度和基建强度的背离，源于项目续建和电力投资的拉动之下，资金来源从财政端更多转向了企业贷款。展望明年，基建续建项目逐渐完工，可能需要更多依赖新建项目开工；电力投资具有较高基数，进一步提升的概率不高，因此明年基建强度对财政资金的依赖可能重新提高
　　第二个问题，明年的广义财政力度究竟如何，对应至基建强度上有何启示？
　　逻辑上，明年财政资金来源或有所分化，一方面中央政府加杠杆，但另一方面地方政府广义财政依旧受到制约，我们对此进行大致估算，可以总结为“一多两少”：
　　先看“两少”：土地出让收入+城投债务
　　（1）一少在土地出让收入。地产转冷和土地出让收入下滑是制约今年财政支出的重要原因，明年这一制约因素可能持续。综合明年的地产销售（惯性）、商品房库存（高企）、房企现金流（承压）等判断，明年房企拿地意愿可能依旧偏低；经验上，土地成交情况对政府的土地出让金收入同步略微领先，今年下半年以来百城土地成交总价下滑幅度有所加深，或对明年上半年的土地出让收入有所前瞻，我们预计明年土地出让收入可能继续下滑10%至20%，对应土地出让金收入或继续减少5000亿-1万亿元。
　　（2）二少在地方城投债务。以发债城投有息债务规模估计，近两年地方控债取得一定成效，12个弱资质省份城投有息债务增速从2020年的8.85%下降至2022年的2.56%，2022年新增有息债务约2000亿元；但与此同时，其余省份城投有息债务规模仍保持较快增长，2022年末其余省份城投债规模总计达48.3万亿元，较2021年同比增长14.1%。本轮化债政策对城投融资或形成一定限制：一方面，12个弱资质省份严格控制债务增量和新增投资，明年这部分城投债务可能转为净偿还，按2022年增量来看，拖累可能在2000亿元以上；另一方面，其他省份城投债务增速可能也会受到一定影响，其他省份城投债务增速每收敛1个百分点，可能对应接近5000亿元的债务规模。两者可能导致明年城投债务增量资金减少5000亿元以上。
　　综合来看，相对于今年，“两少”对明年广义财政资金的拖累或达到1万亿-1.5万亿以上。
　　再看一多：主要是中央政府加杠杆（今年+明年）
　　今年新增1万亿国债发行，尽管今明两年各使用5000亿，但按实物工作量看可能主要集中在明年，我们假设其增量基本在明年发挥效果；明年中央政府大概率继续加杠杆，假设明年赤字率维持在突破后的3.8%，则明年有望再增加5000-1万亿左右的赤字资金。综合而言，相对今