23Q3公司实现收入58.05亿（YoY +0.2%，QoQ +9.4%），符合预期。经调整归母净亏损8.8亿（YoY亏损收窄50%，QoQ亏损收窄8.8%），亏损超预期12.8%，经调整归母亏损率15.1%（YoY收窄15.3 pct，QoQ收窄3.0 pct），主要是研发费用控制弱于预期，部分被毛利、销售&管理费用表现优于预期所抵消。测算公司23/24/25年收入分别为225/261/295亿元，目标价140港元，维持“买入”评级。
　　用户及内容生态：日活破亿超预期，致力于提升UP主收入
　　23Q3，B站总用户使用时长同增19%（DAU单DAU时长），其中DAU达1.03亿（YoY +13.8%，QoQ +6.5%），超预期2.1%，单DAU日均使用时长100分钟（YoY +4.2%，QoQ +6.4%）。MAU达3.41亿（YoY +2.5%，QoQ +5.2%），创新高。DAU/MAU为30.1%（YoY +3.0pct，QoQ +0.36pct）。
　　日均VV（视频播放量）达47亿，同比增长26%（Q1为31%）。公司致力于提升UP主收入，Q3获得收入UP主数量168万（Q2为158万），同增34%（日活UP主同增21%），通过直播带货获得收入的UP主数量同增160%。
　　收入：符合预期，广告、游戏收入低于预期
　　Q3实现收入58.05亿（YoY +0.2%，QoQ +9.4%），符合预期，其中广告、游戏收入低于预期，VAS（增值服务）符合预期。根据财报，公司展望全年收入处于225-235亿元范围的低端，主要因为游戏收入低于预期。
　　广告：收入低于预期，双11电商广告表现较好
　　Q3广告业务收入16.4亿（YoY +20.9%，QoQ +4.2%），低于一致性预期2.3%。根据B站公开业绩会信息，广告增长主要由于效果广告驱动，效果广告收入同比增长超过40%。双11期间，B站开环电商战略表现较好，来自头部电商平台广告流水同增80%+，视频及直播带货GMV同增250%+，预计双11电商广告较好的表现将为Q4广告提供增长动力。
　　VAS：收入符合预期，会员规模恢复增长
　　Q3 VAS收入25.95亿（YoY+17.4%，QoQ +12.7%），符合预期。本季度大会员规模同环比实现增长，大会员规模2110万（YoY +3.4，QoQ +3.2%）。23年9月，公司在第六届哔哩中国动漫发布会上宣布了68部新的国漫，为未来提供优质内容供给。
　　游戏：表现低于预期，新游低于预期+高基数
　　Q3游戏收入9.9亿（YoY-32.6%，QoQ +11.3%），低于一致性预期1.2%。游戏收入低于预期，主要因为《闪耀！优俊少女》暂时下架影响，以及22年6月推出的《时空猎人3》高基数。根据B站公开业绩会信息，在第四季度初，公司进一步精简内部开发团队，并中止了不符合标准的项目，预计未来游戏业务仍将聚焦精品战略。
　　盈利表现：研发费用控制弱于预期，带动亏损超预期
　　经调整归母净亏损8.8亿（YoY亏损收窄50%，QoQ亏损收窄8.8%），亏损超预期12.8%，经调整归母亏损率15.1%（YoY收窄15.3 pct，QoQ收窄3.0 pct），主要是研发费用控制弱于预期，部分被毛利、销售&管理费用表现优于预期所抵消。Q3公司实现正向现金流。
　　Q3实现毛利14.5亿（YoY +37.6%，QoQ +18.2%），优于一致性预期3.9%，毛利率为25.0%（YoY +6.8pct，QoQ +1.8 pct）。毛利表现超预期，判断主因内容成本控制优于预期，占收入比例下降2pct，带宽成本在规模效应下同比亦下滑2pct。在广告收入占比同比提升情况下，收入分成成本占收入比例同比+1pct，判断或因增加创作者分成
　　销售费用9.9亿（YoY -19.2%，QoQ +8.1%），费用控制优于一致性预期1.6%，销售费用率为17.1%（YoY -4.1pct）。结合DAU及时长增长，控费表现较好。管理费用5.0亿（YoY -8.1%，QoQ -7.5%），费用控制优于一致性预期7.5%，管理费用率为8.6%（YoY -0.78pct，QoQ -1.58 pct）。研发费用10.7亿（YoY -5.7%，QoQ +1.8%），控制弱于一致性预期6.4%，研发费用率为18.4%（YoY -1.16pct，QoQ -1.38 pct）。
　　投资建议
　　展望24年，广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性，以及费用端的优化，有望带动公司逐步走向盈利。中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，用户渗透率仍有提升空间。
　　我们测算公司23/24/25年收入分别为225/261/295亿元，Non-GAAP净利润分别为-36.8/-2.0/12.9亿元。按P/S估值法，给予24年收入2倍P/S测算B站合理估值523亿元（581亿港元，港币：人民币汇率取0.9），目标价140港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险