维持“增持”评级，更新目标价151.70港元。公司三季度业绩符合预期，用户数和时长新高，毛利提升亏损持续收窄。考虑到游戏表现承压、架构项目梳理和经营费用管控，调整2023-2025年经调整净利润至-35.0/-5.8/10.5亿元人民币（前值为-33.7/-9.4/18.4亿元人民币），结合可比公司一致预期，给予24EPS 2.5X，更新目标价151.70港元。
　　收入保持平稳，经调整净亏损稳步收窄。公司23Q3实现收入58.05亿元，同比持平，广告与VAS支撑收入保持平稳；毛利润14.50亿元，同比+38%，毛利率25%，同比+7pct，环比+2pct，收入结构变化推动毛利率连续5个季度环比提升；经调整净利润-8.63亿元，同比51%，增毛利、减亏损目标稳步推进，2024年底盈亏平衡目标可期。
　　用户数实现里程碑，时长新高社区持续壮大。公司23Q3平均MAU、DAU 3.41、1.03亿人，同比+3%、+14%，DAU/MAU 30.1%，同比+3pct，MAU创新高DAU首破1亿里程碑；日均用户时长达到100分钟，同比+5%，用户时长创新高，推动用户总使用时长同比+19%；创作者端，23Q3日活跃Up主数量同比+21%，月均投稿量同比+37%，其中万粉以上Up主数量同比+36%，社区日均视频播放量同比+26%，社区活跃度不减PUGV内容生态健康，泛知识、泛生活类内容日益丰富。
　　VAS强劲游戏短期承压，广告高增双11交易火爆。公司23Q3实现增值服务收入25.95亿元，同比+17%，期末大会员数2110万人，环比+3.2%，占MAU比重为6.2%，VAS受益于直播强劲增长与大会员复苏而表现强劲；广告收入16.38亿元，同比+21%，环比+4.2%，双11头部电商平台广告流水同比80%+、带货GMV同比250%+，社区与消费场景深度打通驱动双11强势收官；移动游戏收入9.92亿元，同比-33%，去年《时空猎人3》高基数与新游表现未及预期；IP衍生品及其他收入5.80亿元，同比-23%，IP衍生品销售受业务调整影响。
　　风险提示：消费持续疲软；游戏表现未及预期；费用管控未及预期等。