宏观环境及补贴压力令餐饮外卖业务前景承压。
　　在竞争再度升级的大背景下，到店酒旅业务将优先守住市场份额而非盈利能力。
　　维持“买入”评级，将SOTP目标价从225.00港元下调至180.00港元。
　　餐饮外卖业务：根据我们的测算，3Q23板块营收同比增长19%，略低于20%的订单量增速，订单量两年期复合年增长率（CAGR）环比增至17%。营收的同比增长再次由订单频次增加以及广告收入增长所推动，部分被中小餐厅AOV（平均订单价值）较低的订单占比提高、团购版外卖产品“拼好饭”的用户补贴加大以及不再享受去年下半年的免征增值税政策而抵消。考虑到广告收入的强势增长远远抵消了补贴力度加大的影响，我们测算3Q23餐饮外卖业务UE（单位经济效益）同比改善，但补贴加大仍导致板块UE环比下降。展望未来，管理层预计4Q23餐饮外卖订单量的两年期CAGR将与今年前三季度水平（16%）持平。基于上述因素，我们预测收入增速将继续低于外卖单量增速。不过，考虑到对用户/产品的加大投入以及其市场领军地位，美团测算其目前在国内餐饮外卖市场的占有率高于疫情前水平，且希望长期维持高市占率。我们现测算4Q23餐饮外卖订单量/营收同比增长24%/ 18%，预计2024年增速均为16%。我们预计4Q23餐饮外卖业务UE同环比均将下降，主要原因在于AOV下降、补贴加大以及不再享受免征增值税政策，不过部分影响将被配送效率提升及广告收入增加而抵消。我们预计餐饮外卖业务UE将于2024年趋于稳定。
　　到店、酒店及旅游业务：我们测算3Q23板块GTV（总交易额）/营收分别同比高增93%/34%，经营利润率同环比大幅下降至31%。管理层表示，经营利润率环比下降的主要原因在于公司采取的多项反竞争措施，其中包括：1）加大商家返利和用户补贴；2）提高直播和特价团购（均提供大幅折扣）在总交易额中的占比；3）增加供应长尾的观光门票。值得一提的是，八月GTV创下单月新高，且3Q23活跃商家数同比增长逾50%。考虑到美团仍将积极巩固市场地位（通过加大用户补贴及进一步通过1P模式（对比3P商家自行配送模式）提升商家渗透率来实现）视为首要任务，我们将4Q23/2024年到店酒旅板块经营利润率预测下调至28%/ 33%，或占GTV的1.6%/ 2.1%。我们将4Q23板块GTV同比增速预期上调至150%，同时将2024年的增速预期维持在30%不变。
　　其他业务：我们将4Q23闪购业务订单量/营收的同比增速预测各下调至20%，主要原因是高基数以及用户获取/品牌建设带来的4.03亿元经营亏损。我们将4Q23新业务营收同比增速预测下调至9%，主要考虑到网约车/快驴业务的战略调整，以及疫情管控导致美团优选和美团买菜业务存在高基数。我们预测4Q23板块经营亏损为50亿元（环比持平，同比收窄），预计2024年经营亏损为173亿元（对比2023年为204亿元）。
　　维持“买入”评级，下调SOTP目标价至180.00港元（图表4）。我们预计4Q23集团营收将同比增长21%，调整后经营利润率为3.2%（未分配项目前）。我们预计4Q23核心本地商业营收同比增长25%，经营利润率为13.6%（同环比下降300/390个基点）。
　　风险提示：竞争、宏观环境、监管。