23Q3美团实现营收765亿（YoY +22.1%，QoQ +12.5%），符合预期。NonIFRS下净利润57.3亿（YoY +62.4%，QoQ -25.2%），高于一致性预期8.3%，利润超预期主因毛利表现超预期。我们测算23-25年实现收入2760/3366/3972亿元，Non-IFRS利润221/379/512亿元，分部估值法估值7772亿人民币，目标价138港元，现价空间57.3%，维持“买入”评级。
　　核心本地商业：外卖符合预期，到店重新进入竞争状态
　　23Q3核心本地商业实现营收577亿（YoY +24.5%，QoQ +12.7%），高于一致预期1.63%，判断主要因为到店收入超预期。实现经营利润101亿（YoY +8.3%，QoQ -9.4%），符合预期，经营利润率17.5%（YoY -2.62pct，QoQ -4.26pct），其中闪购利润超预期，部分被到店利润低于预期所抵消。
　　外卖&闪购：Q3外卖符合预期，Q4利润或承压
　　我们测算Q3外卖+闪购收入达447亿（YoY +22.2%，QoQ +12.3%）。其中配送总单量达61.8亿（YoY +23.0%，QoQ +14.4%），超预期1.75%，主要由于闪购单量超预期。配送总收入230亿（YoY +14.3%，QoQ +12.8%），低于预期1.97%，主要因为抵减收入的补贴增加。
　　1）外卖：我们测算外卖收入399亿（YoY +18.9%，QoQ +12.3%），符合预期。测算外卖总单量达54.8亿单（YoY +19.7%，QoQ +14.3%，日均5954万单），符合预期。收入增速略慢于单量增速，主要因为AOV的降低、补贴增加抵减收入所致，部分被广告变现率提升所抵消，测算单均收入达7.3元，同比-0.7%。
　　我们测算外卖OP达61.5亿（单均1.12元，单均YoY +7.2%，QoQ -23.5%），略超彭博一致性预期1.2%。OPM为15.4%（YoY +1.14pct，QoQ -4.38pct）。补贴同环比均有所增加对外卖利润产生负面影响，部分被配送成本降低所抵消。
　　2）闪购：我们测算闪购收入48.0亿（YoY +60.1%，QoQ +32.0%），测算闪购总单量达7.0亿单（YoY +56%，QoQ +17%，日均760万单），根据财报核心用户购买频次加速增长。测算闪购单均OP为-0.1元（环比基本持平），闪购基本处于盈亏平衡状态。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，包括订单量增长潜力、盈利能力，闪购是美团重要成长业务。
　　我们预计公司23Q4外卖收入381亿，同比增长18.5%。考虑到补贴持续、去年Q4较高的AOV基数以及税收优惠，23Q4外卖业务利润或承压。由于外卖消费仍偏“消费升级”，宏观环境对外卖消费有一定影响，美团通过加大补贴维持外卖保持较快增长。长期看，我们认为餐饮需求稳健、外卖竞争格局清晰、渗透率仍有提升空间。
　　到店酒旅：重新进入竞争状态，GTV高增，利润率承压
　　我们测算23Q3到店酒旅收入130亿（YoY +33.1%，QoQ +14.3%），高于一致性预期4.2%。收入增长主因GTV推动，部分被变现率下降所抵消。根据财报，GTV同增超90%，公司在旺季加大营销投入以抢占市占率。判断变现率下降主因增加补贴以及低变现率酒旅收入占比提升。测算Q3到店酒旅经营利润40.5亿，低于预期5.8%，OPM为31.2%（QoQ -4.6pct），利润低于预期主要因为增加补贴，直播、特价团购等性价比供应提升。
　　重新进入竞争状态，或将呈现GTV高增，利润率承压状态。本地生活的激烈竞争已贯穿全年，此前美团坚定投入，市占率稳定，表现超预期。而近期抖音生活服务更换负责人、增加中心化入口等，行业重新进入高度竞争状态。面对竞争，美团增加投入或将呈现GTV高增，利润率承压状态。测算Q4到店收入同比增长61.9%，OPM达29%。长期看，同质化补贴或不持久，两平台团购价格逐步拉平或为未来稳态，平台竞争关键在于找到差异化定位。
　　新业务：收入低于预期
　　23Q3新业务收入188亿（YoY +15.3%，QoQ +12.0%），低于一致性预期2.34%，判断主要因为网约车自营业务收缩，以及优选增速放缓。经营亏损51亿（YoY收窄24.5%，QoQ收窄1.6%），略优预期1.49%，经营亏损率27.2%（YoY +14.34pct，QoQ +3.75pct）。
　　根据财报，三季度宏观波动和消费行为变化影响美团优选收入增长，并产生显著的运营亏损。虽然近两个季度优选亏损处于高位，但我们认为，在“降本增效”大背景下，若优选业务与其他业务交叉销售机会较小，未来减亏仍是主要方向。
　　利润超预期，毛利表现超预期，销售费用支出高于预期
　　Non-IFRS下净利润57.3亿（YoY +62.4%，QoQ -25.2%），超一致性预期8.3%，Non-IFRS利润率7.5%（YoY +1.9pct，QoQ -3.8pct），利润超预期主要因为毛利表现超预期。
　　23Q3美团实现毛利270亿元（YoY +45.8%，QoQ +6.2%），超一致性预期5.3%，毛利率为35.3%（YoY +5.7 pct，YoY -2.1 pct），判断毛利率超预期主要因为收入结构变化，以及配送成本优化。
　　销售费用169亿（YoY +55.3%，QoQ +16.2%），控制