核心观点：
　　长视频进入门槛高，格局稳定，通过差异化内容构筑竞争壁垒。我们认为内容行业属性天然分散化，通过差异化满足不同群体娱乐需求，故而难以赢者通吃。23年前三季度云合数据统计的全网剧集播放量同比基本持平，用户观看需求稳定，各平台份额因剧集表现呈现边际波动。根据云合数据，爱奇艺、腾讯视频、优酷23年1-9月剧集份额分别为40%、30%和21%，22年同期分别为37%、34%和22%。国内平台的集中度较高，对比美国流媒体，根据Netflix财报，美国流媒体参与者众多（10家+），Netflix在整体Streaming赛道的时长份额为20%左右。Netflix享受了较高的估值溢价，我们认为“溢价”来自于市场认可其内容的“不可替代性”；国内平台原创内容的“不可替代性”仍需通过内容持续强化认可，国内和海外目前内容水平的差距也代表了未来的成长空间。
　　爱奇艺23年自制内容持续领跑剧集市场。根据云合数据23年每月Top10/3/1榜单，爱奇艺在Top3/1内容数量上占优；今年截止目前，热度破万剧集达5部，同比22年持平，一定程度验证自制及选品能力的稳定性。展望24年，公司或持续在头部内容的份额占领，我们看好《南来北往》、《我是刑警》、《涂山小红娘》三部曲等优质内容的持续释放。
　　盈利预测与投资建议：公司内容制作能力保持领先，通过证明其内容的“不可替代性”或带来估值溢价。我们看好基于稳固会员基本盘，ARM提升带来的利润弹性。一方面线上小额娱乐消费较线下娱乐消费更便宜，目前ARM的优化对用户来说不敏感；另一方面优质内容是中长期持续提升定价能力的基石。维持23-24收入预测为321亿元、342亿元，同增11%、7%。预计23-24年NonGAAP归母净利润为28.1亿元和35.3亿元。参考可比公司估值，给予爱奇艺24年利润对应18xPE估值，公司合理价值为9.31美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：广告恢复不及预期，会员低于预期、竞争格局恶化的风险等。