过去12个月，韩国啤酒市场竞争加剧、利润率恶化，导致百威亚太无论是业绩还是市场情绪都面临较大的挑战。然而，我们预测韩国啤酒行业的竞争态势将在2024年有所缓和，主要玩家有望达成共识终结价格战并共同聚焦于利润率的修复。因此，我们判断韩国市场最困难的阶段已经结束。同时，公司在中国将继续受益于高端啤酒市场消费结构升级的趋势。考虑到2024年业绩确定性大幅提升以及当前较高的估值性价比，我们上调百威亚太至“买入”评级，维持目标价17.9港元。
　　百威亚太可能是中国啤酒行业消费分级的主要受益者：尽管中国啤酒市场整体消费力短期可能维持疲弱，但消费分级的趋势预计将在2024年维持，这意味着高端及以上啤酒市场依然有持续升级和结构优化的潜力和空间。我们认为，百威亚太作为中国高端与超高端啤酒市场品牌与产品布局最丰富的玩家，很可能是这一趋势主要的受益者之一。因此，我们预测百威亚太高端与超高端产品2024年在中国市场将维持较高的增长态势（双位数收入增长），助力产品结构的进一步升级。另外，我们认为次高端价格带短期竞争加剧对百威亚太业绩带来的负面影响的可能性相对行业其他玩家也更小。
　　韩国最困难的阶段已经过去，利润率有望恢复扩张：受原材料价格上涨、竞争加剧和新消费税等因素的影响，亚太东（主要为韩国）的EBITDA margin连续四个季度录得同比下滑。为了缓解利润率的压力，公司10月11日起上调了韩国本土品牌的价格（涨6.9%）。根据我们测算，本次提价可以在2024年基本覆盖新消费税和原材料上涨带来的负面影响。随着整体竞争格局缓和，我们预计亚太东2024年的EBITDA margin将重回扩张轨道。另外，主要竞争对手HiteJinro已宣布将跟随百威亚太的提价举措。这意味着本轮提价不太可能对百威亚太的市场份额带来负面影响。
　　2024年业绩确定性大幅提升，估值性价比高：考虑到公司在中国市场将继续受益于高端市场消费升级的趋势，以及韩国市场整体竞争趋缓和低基数，我们认为百威亚太2024年的业绩确定性已大幅提升。我们小幅上调了百威2023-2025年的业绩预期。基于我们当前的预测，百威目前2024年EV/EBITDA仅有8.3x，估值处于历史底部，性价比较高。随着业绩确定性持续释放，估值有望回升。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。