核心观点
　　公司2023H1收入/EBITDA内生同增14.0%/10.7%。2023Q2，中国区品牌组合增强叠加渠道开放带动量价齐升；韩国区23Q2高基数叠加消费税增加等综合因素，短期有所承压；印度区增长强劲，高端及超高端产品组合收入高双位数增长，印度成为百威品牌全球第四大市场。展望2023H2，公司有望维持增长势能，在优化产品结构、布局数字化的基础上不断引领啤酒高端化进程，延续发展势能。维持“增持”评级。
　　▍2023H1收入/EBITDA内生同增14.0%/10.7%。公司发布2023年中报，2023H1公司实现收入36.7亿美元、同比+6.2%/内生+14.0%，其中量/价内生同比+9.4%/+4.2%；EBITDA 11.7亿美元、同比+3.0%/内生+10.7%。2023Q2实现收入19.6亿美元、同比+7.9%/内生+14.9%，其中量/价内生同比+9.5%/+4.9%；EBITDA为5.9亿美元、同比+4.2%/内生+11.1%，同比与内生差别较大主要为美元兑人民币汇率变化影响。
　　▍亚太西部：中国区积极恢复增长势能，印度区保持积极增长。2023H1亚太西部收入内生+16.6%，EBITDA内生+15.8%；其中Q2收入内生+20.2%，EBITDA内生+20.3%。分量价看，1）量：亚太西部2023H1/23Q2销量分别内生+10.2%/+11.2%。其中，中国市场高端及超高端品类积极增长（高端及超高端销量23Q2合计同增约25%），2023H1/23Q2销量分别内生+9.4%/+11.0%（23Q1内生+7.4%）；印度区增长强劲，高端及超高端产品组合收入高双位数增长带动整体销量和收入的双位数增长。2）价：亚太西部2023H1/23Q2吨价内生+5.8%/+8.0%。其中，中国市场受益于品牌组合增强叠加渠道重新开放，吨价分别内生+5.5%/+7.8%。我们认为中国区延续2023年2月以来积极复苏趋势，看好23H2高端化的持续推进。
　　▍亚太东部：外部因素综合扰动，韩国区波动中保持韧性。2023H1亚太东部收入内生+1.9%，EBITDA内生-15.9%；其中Q2收入内生-7.1%，EBITDA内生-29.5%。分量价看，1）量：亚太东部2023H1/23Q2销量内生+3.0%/-2.4%，韩国2022年4月取消疫情限制使得23Q2基数压力较大，销量下降低单位数。2）价：公司2023H1/23Q2吨价内生-1.1%/-4.8%，韩国区23Q2吨价下降中单位数，不利的包装组合叠加消费税增加对吨价造成影响。在外部因素扰动下公司仍积极推动核心品牌影响力，Cass品牌连续四个季度保持品牌力增长。
　　▍盈利分析：成本压力缓和，盈利望持续边际改善。2023Q2公司毛利率同增1.1Pcts至51.6%（吨成本同比下降3.8%），2023Q2啤酒原材料压力边际放缓，随大麦铝材等价格逐渐下降，毛利率有望在下半年持续改善。费用端，23Q2公司SG&A费用率同增约0.5Pct，综合看EBITDA利润率同降1.1Pcts至30.2%。
　　▍风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本大幅增加；啤酒行业高端价格带竞争日益加剧；公司啤酒高端化低于预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：中国区望延续啤酒高端化消费增长势能，渠道恢复下公司望持续引领行业高端和超高端品类增长，并进一步深化数字化赋能（BEES平台已扩张超过220个城市，占公司6月中国收入45%以上）；韩国区在宏观环境整体承压的基础上望依托公司的品牌优势持续拓宽品牌影响力；印度区将在引领地区高端化的基础上持续改善生产力并尝试积极推动区域内酒税结构优化。基于公司高端化发展势能良好，我们维持2023/24/25年EPS预测为0.67/0.89/0.99港元。对比国内龙头PE水平（华润啤酒现价对应2023年Wind一致预期PE估值26倍），考虑到公司持续推动啤酒高端化发展及细分品类创新、高端及超高端产品矩阵完善，并充分利用数字化平台赋能运营效益，公司望持续引领行业高端化发展，给予公司2023年42倍PE，对应目标价28港元，维持“买入”评级。