随着中国疫情结束，百威亚太在中国市场高端化进程的恢复确定性较高。然而，韩国市场竞争激烈，我们此前就已预见，公司在该市场疫情后的利润率恢复将面对较大阻力。这也是我们去年四季度下调百威评级至“持有”的主要原因。未来三个季度，韩国市场的表现很可能将继续拖累公司整体恢复的步伐。因此，尽管在中国消费恢复的大趋势下，相较那些纯粹的中国啤酒玩家，百威亚太无论是业绩弹性还是市场情绪都相对较弱。我们维持“持有”评级及目标价26.2港元。
　　中国市场高端化进程有望加速恢复：在1月收入受春节提前影响而同比下降的情况下，百威亚太在中国市场1Q23的收入同比增长10.7%，体现了2-3月强劲的复苏趋势。高端与超高端产品1Q23的收入同比增长双位数，且销量占比继续上升。进入2Q23，中国销量在更低的基数下有望进一步反弹。同时，随着现饮渠道完全放开，产品结构有望进一步恢复，而今年3月对核心与价值产品提价的效果也将有所体现，帮助中国平均单价与利润率相较1Q23有更明显的提升。
　　竞争加剧导致韩国市场利润率持续承压：亚太东市场（主要是韩国）1Q23的收入维持双位数增长（销量增长10%；平均单价提升3.5%）。然而，EBITDA同比仅增长2.6%，大幅慢于收入增速，意味着EBITDA利润率同比收窄。这已是亚太东市场连续三个季度EBITDA增速慢于收入的增长。除成本压力外，行业竞争激烈也是利润率持续收窄的原因——公司必须通过更多的市场投入来维持自身品牌的增长。考虑到亚太东市场未来几个季度连续的高基数影响，短期收入增速可能有所放缓，利润率可能持续承压。
　　2023年业绩展望：在产品提价与结构修复的双重帮助下，我们预计百威亚太2023年单吨收入同比提升高单位数。管理层预期2023年单位成本的同比涨幅不及2022年同比涨幅的一半，且上半年的成本压力将高于下半年。我们预测2023年毛利率同比扩张2.8ppt。公司预计广告投入占收入的比例将维持2022年的水平。基于以上，我们基本维持原有预测。
　　投资风险：1）行业需求放缓；2）超高端增速不如预期；3）高端市场份额被蚕食；4）原材料价格上涨高于预期。