公司2022年收入/EBITDA内生同比+2.4%/-5.2%。中国区2022Q4短期受疫情扰动影响较大，高端现饮渠道有所拖累；韩国地区疫情影响边际减弱下表现优异；印度地区市场恢复至高于疫情前水平，高端及超高端品类全年收入同比接近翻倍。展望2023年，中国区在疫情影响逐渐缓下解望实现良好恢复，韩国区在室内口罩令取消后销量及吨价还有提升空间，印度区啤酒接受度持续提升、高端化情况良好。中长期维度，看好公司持续引领高端化市场，充分利用数字化生态提效，并在超高端和非啤酒领域发掘多元增长空间，上调至“买入”评级。
　　▍2022年收入/EBITDA内生同比+2.4%/-5.2%。2022年公司实现收入64.8亿美元、同比-4.6%/内生+2.4%,其中量/价内生同比+0.7%/+1.7%；EBITDA19.3亿美元、同比-9.7%/内生-5.2%。2022Q4实现收入11.7亿美元（未经审计，下同）、同比-18.5%/内生-4.8%,其中量/价内生同比-2.2%/-2.6%；EBITDA为2.0亿美元、同比-44.6%/内生-34.7%，同比增长与内生增长差别较大主要系美元兑人民币汇率变化所带来的影响。
　　▍亚太西部：中国区受限于疫情对现饮渠道影响，量价短期承压。2022年亚太西部收入内生-0.6%，EBITDA内生下降10.6%；其中Q4收入内生-9.6%，EBITDA内生下降45.1%。分量价看，1）量：亚太西部2022/22Q4销量分别内生-0.4%/-3.6%。其中，中国市场2022/22Q4分别内生-3.0%/-7.0%（22H1为-5.5%，22Q3为+3.7%），高端及超高端品牌受到疫情影响下的夜场和餐饮渠道缺失，四季度收入出现双位数下降；印度地区在销量方面成为百威全球五大市场之一。2）价：亚太西部2022/22Q4吨价内生-0.1%/-6.2%，其中中国市场吨价分别内生-1.2%/-8.6%，主要系该市场高端销售渠道受到疫情扰动影响较大。我们认为整体中国区Q4销量受外部环境因素影响较大，产品结构升级有望持续推进。
　　▍亚太东部：核心品牌和新品积极发力，良好消费环境下量价齐升。2022年亚太东部收入内生+15.5%，EBITDA内生+23.9%；其中Q4收入内生+13.8%，EBITDA内生+3.8%。分量价看，1）量：亚太东部2022/22Q4销量内生+8.9%/+5.3%，22Q4持续扩大韩国市场份额保持增长。2）价：公司2022/22Q4吨价内生+6.1%/+8.1%，22Q4持续优化产品组合。2022年疫情扰动边际递减下公司表现优异，2023年有望保持良好增长态势。
　　▍盈利分析：短期渠道及产品结构受疫情扰动，长期高端化发展基调不变。2022/22Q4公司毛利率同比-3.9/-6.1Pcts，2022年经销/销售及营销/管理费用率同比+0.4/-3.0/+0.2Pcts，其他经营收益保持稳定，综合来看2022/22Q4EBITDA利润率同比-1.7/-8.1Pcts。单Q4分析报表变化，毛利端整体吨价下降、成本短期承压。其中，吨价同比下降16.6%，主要系中国区高端销售渠道受疫情扰动，同时涉及汇率影响；吨成本同比下降6.1%，原材料压力边际缓解。费用端公司进行相应调整，整体费用率单四季度略有上升。综合来看，2022Q4百威亚太盈利水平较三季度环比较弱。
　　▍风险因素：疫情恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；高端化低于预期；食品安全问题。
　　▍盈利预测、估值与评级：中国区渠道随疫情影响减弱下逐渐改善恢复，至2023年2月底现饮渠道开店率约恢复至98%（百威亚太2022财年业绩发布会数据）；预计韩国区将持续受益于高端化和产品结构优化，Cass White和HANMAC产品持续推广；印度啤酒市场具备长期增长空间和高端化潜力。考虑公司近期公布的业绩报告及2023年2月份以来中国区域现饮消费场景快速复苏，我们调整2022年EPS预测至0.53港元（原预测为0.62港元），维持2023/2024年EPS预测为0.70/0.84港元，对比国内龙头PE水平（华润啤酒/百威亚太2023年Wind一致预期PE估值33/37倍），给予公司2023年40倍PE，对应目标价28港元。考虑到公司产超高端和超啤领域产品矩阵及数字化生态布局，公司有望持续引领啤酒行业高端发展，综合近期中国国内消费复苏，我们上调至“买入”评级。

研究报告全文：中国区短期承压恢复韩国区保持增长态势百威亚太01876HK2022年业绩快报点评202333中信证券研究部核心观点公司2022年收入EBITDA内生同比24-52中国区2022Q4短期受疫情扰动影响较大高端现饮渠道有所拖累韩国地区疫情影响边际减弱下表现优异印度地区市场恢复至高于疫情前水平高端及超高端品类全年收入同比接近翻倍展望2023年中国区在疫情影响逐渐缓下解望实现良好恢复韩国区在室内口罩令取消后销量及吨价还有提升空间印度区啤酒接受度持续提升高端化情况良好中长期维度看好公司持续引领高端化市场充分利用蒋祎数字化生态提效并在超高端和非啤酒领域发掘多元增长空间上调至买入酒类行业联席首席评级分析师S10105210500042022年收入EBITDA内生同比24-522022年公司实现收入648亿美元同比-46内生24其中量价内生同比0717EBITDA193亿美元同比-97内生-522022Q4实现收入117亿美元未经审计下同同比-185内生-48其中量价内生同比-22-26EBITDA为20亿美元同比-446内生-347同比增长与内生增长差别较大主要系美元兑人民币汇率变化所带来的影响亚太西部中国区受限于疫情对现饮渠道影响量价短期承压2022年亚太西薛缘部收入内生-06EBITDA内生下降106其中Q4收入内生-96EBITDA食品饮料行业首席内生下降451分量价看1量亚太西部202222Q4销量分别内生分析师-04-36其中中国市场202222Q4分别内生-30-7022H1为S1010514080007-5522Q3为37高端及超高端品牌受到疫情影响下的夜场和餐饮渠道缺失四季度收入出现双位数下降印度地区在销量方面成为百威全球五大市场之一2价亚太西部202222Q4吨价内生-01-62其中中国市场吨价分别内生-12-86主要系该市场高端销售渠道受到疫情扰动影响较大我们认为整体中国区Q4销量受外部环境因素影响较大产品结构升级有望持续推进亚太东部核心品牌和新品积极发力良好消费环境下量价齐升2022年亚太东部收入内生155EBITDA内生239其中Q4收入内生138EBITDA内生38分量价看1量亚太东部202222Q4销量内生895322Q4持续扩大韩国市场份额保持增长2价公司202222Q4吨价内生618122Q4持续优化产品组合2022年疫情扰动边际递减下公司表现优异2023年有望保持良好增长态势盈利分析短期渠道及产品结构受疫情扰动长期高端化发展基调不变202222Q4公司毛利率同比-39-61Pcts2022年经销销售及营销管理费用率百威亚太01876HK同比04-3002Pcts其他经营收益保持稳定综合来看202222Q4EBITDA评级买入上调利润率同比-17-81Pcts单Q4分析报表变化毛利端整体吨价下降成本短当前价2465港元期承压其中吨价同比下降166主要系中国区高端销售渠道受疫情扰动目标价28港元同时涉及汇率影响吨成本同比下降61原材料压力边际缓解费用端公司总股本13243百万股进行相应调整整体费用率单四季度略有上升综合来看百威亚太盈港股流通股本13243百万股2022Q4总市值3264亿港元利水平较三季度环比较弱近三月日均成交额172百万港元风险因素疫情恢复情况不及预期宏观经济承压原材料价格风险人工成52周最高最低价2701646港元本增加啤酒行业高端价格带竞争加剧高端化低于预期食品安全问题近1月绝对涨幅020近6月绝对涨幅1054盈利预测估值与评级中国区渠道随疫情影响减弱下逐渐改善恢复至2023近月绝对涨幅年月底现饮渠道开店率约恢复至百威亚太财年业绩发布会数据121832982022预计韩国区将持续受益于高端化和产品结构优化CassWhite和HANMAC产品持续推广印度啤酒市场具备长期增长空间和高端化潜力考虑公司近期公布的业绩报告及2023年2月份以来中国区域现饮消费场景快速复苏我们调整证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明百威亚太年业绩快报点评01876HK20222023332022年EPS预测至053港元原预测为062港元维持20232024年EPS预测为070084港元对比国内龙头PE水平华润啤酒百威亚太2023年Wind一致预期PE估值3337倍给予公司2023年40倍PE对应目标价28港元考虑到公司产超高端和超啤领域产品矩阵及数字化生态布局公司有望持续引领啤酒行业高端发展综合近期中国国内消费复苏我们上调至买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万美元55886788647876448132营业收入百万港元4354852628502226370367768增长率YoY-146215-4618064归母净利润百万美元51495091311051332归母净利润百万港元400673667076920711099增长率YoY-428848-39211205每股收益EPS港元030056053070084毛利率520539500524538PE8144463529PB3938373230资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月2日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2百威亚太年业绩快报点评01876HK2022202333利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入55886788647876448132货币资金12812007231034314251营业成本-2681-3131-3238-3642-3761存货434473463557580毛利29073657324040024371应收及预付款534560600690719销售费用-1736-1931-1678-1988-2114其他流动资产83121777580管理费用-399-449-442-482-455流动资产23323161344947535630研发费用00000物业厂房及设备37163632366136863707财务费用-24-602232联营及合营公司的433452452452452权益其他收益00000无形资产17751702170217021702投资收益00000其他长期资产79337678768176867692EBITDA15792131195323812653非流动资产1385713464134971352613553营业利润9091387126016961974资产总计1618916625169461827919183利润总额9081413128317282006短期借款17----所得税费用-371-432-334-584-631应付款及应计费用26552764276133343441税后利润53798194911441375合同负债-----少数股东损益2331363943其他流动负债19651927186818681868归属于母公司股51495091311051332东的净利润流动负债46374691462952025309长期借款3753535353其他长期负债772798632632632非流动性负债809851685685685负债合计54465542531458875994归属于母公司所有1068511013115261224713000者权益合计少数股东权益5870106145189股东权益合计1074311083116321239213188负债股东权益总计1618916625169461827919183现金流量表百万美元指标名称202020212022E2023E2024E税后利润53798194911441375主要财务指标折旧和摊销647712671675679指标名称202020212022E2023E2024E营运资金的变化971758139150增长率其他经营现金流2035235464营业收入-146215-4618064经营现金流合计13011903151521562040营业利润-336526-91346164资本支出508606700700700归母净利润-428848-39211205其他投资现金流64125532826投资现金流合计572731647672674利润率权益变动-----毛利率520539500524538负债变化-63---EBIT167209198223243Margin股息支出348374400384579EBITDAMargin283314302311326其他融资现金流84271662232融资现金流合计432464566362547净利率92140141145164汇率变动净额9035---回报率现金及现金等价3877433031122819净资产收益率48867990102物净增加额期末现金及现金13392024231034314251总资产收益率3257546069等价物资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5