百威亚太2Q23业绩总体来看较让人失望。正如我们较早时候预测的，韩国疲软的经济形势使亚太东产品组合承压、利润率提升受阻。中国在渠道放开以后虽然录得高于行业的收入增长，但较大的市场投入抵消了渠道结构改善以及正杠杆对毛利率的帮助，导致EBITDA利润率同比扩张不及预期。我们认为公司2H23的EBITDA利润率有望在继续下行的原材料价格以及较低的基数下恢复同比扩张的趋势，但扩张幅度相较竞争对手依然较小。维持百威亚太“持有”评级。
　　中国市场收入增速较高，但EBITDA利润率扩张不及预期：百威亚太2Q23在中国录得11%的销量增长，高于其他主要中国啤酒玩家。这主要归功于其作为高端与超高端啤酒领军者在现饮渠道较高的销量占比。产品结构改善也帮助其在中国的单吨收入同比增长高单位数，与我们预期一致。然而产品结构的改善与收入的正杠杆作用被较大的营销费用增长抵消，导致2Q23的EBITDA margin仅同比小幅扩张70-80bps（浦银国际预测），幅度小于主要竞争对手。我们预测在较低的费用率基数下，2H23的EBITDA margin扩张空间仍有限。
　　韩国市场利润率有望边际改善，但市场需求短期难有起色：公司2Q23在韩国的销量与单吨收入分别同比下跌低单位数与中单位数。公司对高端产品较早的涨价行为导致其2Q23在高端家庭渠道的市场份额有所下降。同时，较弱的消费力令公司在消费税上升的情况下不敢上调核心产品的价格，导致核心产品的实际单价与利润率大幅下滑。进入下半年，原材料价格继续下行有望帮助韩国利润率环比改善。另外，我们不排除公司在消费情绪好转的情况下将适当上调核心产品的价格来抵消消费税上升的影响。然而，在较弱的消费力下，公司在韩国的销售表现短期内较难出现明显转机。
　　中长期增长逻辑不如中国啤酒企业：相较中国啤酒企业，百威亚太（1）高端与超高端产品的销量占比较高（已达50%以上），未来高端化带来的边际利润率扩张效应相对较弱，（2）韩国市场中长期将继续拖累公司整体的业绩和估值。我们较大幅度的下调百威2023-25年的盈利预期。我们用SOTP（基于2024年的EBITDA预测）进行估值，得到目标价19.9港元。维持“持有”评级。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。