中国消费复苏疲软，叠加韩国市场竞争激烈，拖累三季度表现。
　　美元相比亚洲货币走强成为业绩不利又一因素。
　　重申“买入”评级，下调目标价至22.33港元（对应35倍2024年P/E）。
　　恶劣天气和渠道去库存严重影响中国啤酒市场七八月表现。我们预计三季度中国的啤酒产量增速从一/二季度的同比增加4.5%/5.4%转为同比下降2%，主要是因为关键啤酒市场（江苏、浙江、福建、广东等沿海地区）遭受台风和暴雨等恶劣天气影响。因此，我们预计百威亚太三季度亚太地区西部的啤酒销量同比下降3.5%，考虑到公司在该地区的餐厅和夜店渠道曝光度高，更易受不利天气影响。我们的渠道调研表明，中国的主要啤酒商在六月囤货，期待夏季高峰期销量提升；然而，中国消费复苏缓慢，意味着分销商需要更长时间才能清掉库存。我们预计中国的啤酒产量将在四季度恢复增长，主要是考虑去年新冠疫情下基数较低，百威亚太也将跟随这一趋势。
　　韩国市场的激烈竞争可能延续，拉低百威亚太的利润率。海特真露（股票代码000080KR，未覆盖）于2023年4月推出了自2019年以来的新品牌--凯利啤酒。我们认为这标志着针对销量第一的东方酿酒（百威亚太旗下韩国子公司）的竞争加剧。海特真露在凯利啤酒上市后大力营销，比如邀请韩国顶流演员孙锡久代言、持续对已获成功的Terra啤酒给予价格折扣。海特真露报告一/二季度的经营利润同比下滑了33.4%/ 80.9%，可能是因为韩国当下激烈的价格竞争导致。我们预期百威亚太将提高在韩国的营销费用，从而使得利润率承压。我们预计公司东亚地区下半年常态化EBITDA同比下滑31%（对比上半年同比下滑21%）。
　　美元走强进一步蚕食公司营收增长。百威亚太的主要经营货币为亚洲货币，但公司财务报表采用美元报告，因而美元相对亚洲货币走强会拉低财报数据。三季度美元对人民币平均汇率较去年同期提高5.7%。尽管三季度美元对韩元同比小幅贬值2%，但我们认为由于其他市场汇率不利，百威亚太的整体营收仍有约7%的下降。
　　重申“买入”评级，下调目标价至22.33港元（之前为26.60港元），对应35倍的2024年P/E（之前为34倍），较该股过去三年动态P/E均值低1个标准差且对应16.6倍的EV/EBITDA。风险提示：竞争加剧；中国经济复苏慢于预期；原材料成本上升；品牌和经营上对母公司的依赖；汇率波动。
　　

研究报告全文：2023年10月11日食品饮料及烟草中性授权转发报告公司更新报告百威亚太1876HK买入目标价HK2233国内消费复苏疲软及韩国市场竞争激烈三季度遭遇挑战目标价HK2233当前股价HK1520中国消费复苏疲软叠加韩国市场竞争激烈拖累三季度表现股价上行下行空间47美元相比亚洲货币走强成为业绩不利又一因素52周最高最低价HK27401488USmn25702市值重申买入评级下调目标价至2233港元对应35倍2024年PE当前发行数量百万股13243三个月平均日交易額USmn20此港股通报告之英文版本于2023年10月4日上午6时30分由华兴证券香港发流通盘占比13布中文版由华兴证券的姜雪烽证券分析师登记编号S1680519070001审核如果主要股东您想进一步讨论本报告所述观点请与您在华兴证券的销售代表联系百威英博87按2023年10月3日收市数据恶劣天气和渠道去库存严重影响中国啤酒市场七八月表现我们预计三季度中国的啤酒产资料来源FactSet量增速从一二季度的同比增加4554转为同比下降2主要是因为关键啤酒市场主要调整江苏浙江福建广东等沿海地区遭受台风和暴雨等恶劣天气影响因此我们预现值原值变动计百威亚太三季度亚太地区西部的啤酒销量同比下降35考虑到公司在该地区的餐厅和评级买入买入NA夜店渠道曝光度高更易受不利天气影响我们的渠道调研表明中国的主要啤酒商在六目标价HK22332660-16月囤货期待夏季高峰期销量提升然而中国消费复苏缓慢意味着分销商需要更长时2023EEPSUS007009-18间才能清掉库存我们预计中国的啤酒产量将在四季度恢复增长主要是考虑去年新冠疫2024EEPSUS008010-18情下基数较低百威亚太也将跟随这一趋势2025EEPSUS010012-17韩国市场的激烈竞争可能延续拉低百威亚太的利润率海特真露股票代码000080股价表现KR未覆盖于2023年4月推出了自2019年以来的新品牌--凯利啤酒我们认为这标280志着针对销量第一的东方酿酒百威亚太旗下韩国子公司的竞争加剧海特真露在凯利245啤酒上市后大力营销比如邀请韩国顶流演员孙锡久代言持续对已获成功的Terra啤酒210175给予价格折扣海特真露报告一二季度的经营利润同比下滑了334809可能是因140为韩国当下激烈的价格竞争导致我们预期百威亚太将提高在韩国的营销费用从而使得Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23利润率承压我们预计公司东亚地区下半年常态化EBITDA同比下滑31对比上半年同百威亚太恒生指数资料来源FactSet比下滑21华兴证券香港对比市场预测差幅美元走强进一步蚕食公司营收增长百威亚太的主要经营货币为亚洲货币但公司财务报2023E2024E表采用美元报告因而美元相对亚洲货币走强会拉低财报数据三季度美元对人民币平均营收USmn7408-118012-12EPSUS009-17010-19汇率较去年同期提高57尽管三季度美元对韩元同比小幅贬值2但我们认为由于其注所示市场预测来源于彭博正差幅华兴证券香港他市场汇率不利百威亚太的整体营收仍有约7的下降预测高于市场预测负差幅华兴证券香港预测低于市场预测重申买入评级下调目标价至2233港元之前为2660港元对应35倍的2024年PE之前为34倍较该股过去三年动态PE均值低1个标准差且对应166倍的EVEBITDA风险提示竞争加剧中国经济复苏慢于预期原材料成本上升品牌和经营上对母公司的依赖汇率波动研究团队财务数据摘要122021A2022A2023E2024E2025E陈亚雷摘要年结月USmn67886478656670447593香港证监会中央编号ARW897营业收入息税前利润USmn14271261129814661701沈娅冰归母净利润USmn98085995710851267香港证监会中央编号BQM414每股收益US007006007008010伊茹佳CFA市盈率x396425270238204香港证监会中央编号BRX563注历史估值倍数以全年平均股价计算归母净利润和每股收益为调整后数据敬请阅读末页的重要说明12023年10月11日公司更新报告季度财务数据图表1百威亚太季度数据3Q23E百万美元20222023E2024E1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E4Q23E同比变化营收64786566704416321821186011651702196417541146-57亚太地区东部125111341191288331385247308285329211-145亚太地区西部522754325853134414901476917139416791424935-35销货成本-3238-3262-3457-799-902-906-631-848-951-843-620-69毛利3240330435878339199545348541013910527-46毛利率50050350951050551345850251651945906ppt销售一般及管理费用-2120-2154-2282-479-549-564-528-466-602-570-51611占营收比重3273283240000000000000032900ppt常态化EBITDA193219472151570569593200580593548226-75亚太地区东部365270333亚太地区西部156716771818常态化EBITDA率298296305349312319172341302313197-06ppt亚太地区东部292238280亚太地区西部300309311常态化EBIT1261129814663943974294141843238563-102常态化EBIT率1951982082412182313524622022055-11ppt常态化净利润8599571085304271303-193002793166342常态化净利率133146154186149163-161761421805517ppt资料来源公司公告华兴证券香港预测图表2美元兑人民币汇率2022年至2023年至今图表3美元兑韩元汇率2022年至2023年至今注截至2023年9月29日注截至2023年9月29日资料来源彭博资料来源彭博敬请阅读末页的重要说明22023年10月11日公司更新报告预测调整及估值考虑到中国啤酒市场恢复慢于预期美元兑人民币韩元汇率不利以及韩国市场竞争加剧我们将2023-25年的营收预测下调99-106我们将2023-25年调整后净利润预测进行下调主要是假设韩国市场的利润率下滑图表4百威亚太预测调整调整后调整前2024E变动百万美元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2025E营收656670447593729078818495-99-106-106毛利330435873941375341324534-120-132-131调整后净利95710851267116613311527-179-185-170调整后净利率146154167160169180-14ppt-15ppt-13ppt调整后每股收益美分72281895587910031151-179-185-170资料来源华兴证券香港预测我们继续采用PE对百威亚太进行估值较该股近三年的一年期动态交易倍数低1个标准差我们调整后的目标PE现为35倍之前为34倍基于我们调整后的2024年每股收益我们得到新的目标价为2233港元对应165倍的2024年EVEBITDA由于估值具备吸引力我们重申买入评级目前较其近三年的平均交易PE低3个标准差图表5百威亚太一年期动态PE资料来源公司公告华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明32023年10月11日公司更新报告图表6百威亚太一年期动态PE三年期交易均值均值上下1个标准差资料来源公司公告华兴证券香港预测风险提示竞争加剧与顾客偏好转变百威亚太定位高端产品市场且在主要市场包括中国韩国和印度高端啤酒销量榜位居第一随着本地啤酒品牌不断推进高端化公司可能面临更激烈的竞争尤其是在贡献其大部分收入和利润的中国市场以及在本土玩家不断追赶其品牌形象和产品供应的市场竞争对手在营销活动上的高投入使得百威亚太流失市场份额这可能会对公司的收入增长和利润率造成负面影响中国经济复苏缓慢中国大陆是百威亚太销量最大的市场经济状况对其业务具有重大影响如果中国的消费复苏慢于预期那么百威亚太的销量增长和均价提升可能会不及我们的预期导致市场不满公司业绩提价或无法完全覆盖上涨的销货成本尤其是原材料成本啤酒公司的原材料成本一般约占总销货成本的60大麦玻璃铝和包装纸等大宗商品价格的不利变化可能会显著推高百威亚太的销货成本如果公司不能成功将成本上涨转移至消费者则利润率可能会承压外汇波动百威亚太以美元口径报告合并业绩但不以美元为功能货币的公司亦为其创收因此美元与其他货币主要是人民币韩元和印度卢比之间的汇率波动将影响财务报表中的美元换算这些货币对美元的任何贬值都将对公司的经营业绩和盈利能力产生负面影响对母公司的依赖公司收入的很大一部分来自百威英博所拥有的全球品牌如百威啤酒科罗娜和福佳如果这些品牌受到任何负面新闻报道的影响百威亚太的收入可能会受到负面影响百威亚太还通过百威英博的采购服务向供应商采购部分原材料基于公平交易条款如果百威英博未能与供应商达成良好的合同或因疫情战争或自然灾害而遭受运营中断百威亚太的运营也可能遭受负面影响敬请阅读末页的重要说明42023年10月11日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表USmn2022A2023E2024E2025EUSmn2022A2023E2024E2025E亚太地区东部销量1251113411911251净利润91394710751258亚太地区西部销量5227543258536342折旧摊销6716496857246478656670447593营业收入利息收入支出0411273238326234573652营业成本其他非现金科目16481663177919193240330435873941毛利润其他56782120215422822430管理及销售费用营运资本变动44185780000其中研发支出经营活动产生的现金流量1577165719082126其中市场营销支出1678170718171936资本支出494567603630其中管理支出442446465494收购及投资14000息税前利润1261129814661701处置固定资产及投资68000息税折旧及摊销前利润1932194721512425其他5678利息收入39546076投资活动产生的现金流量440567603630利息支出39505050股利支出432530512581税前利润1283132014971752债务筹集偿还19000所得税334343389456发行回购股份0000净利润91394710751258其他87000调整后息税前利润1261129814661701筹资活动产生的现金流量500530512581调整后息税折旧及摊销前利润1932194721512425现金及现金等价物净增加额637559794914调整后净利润859957108512671083109013061496基本每股收益US007007008009自由现金流006007008010稀释每股调整收益US关键假设2022A2023E2024E2025E资产负债表USmn2022A2023E2024E2025E亚太地区东部销量千吨11571140116311867692807583658632流动资产3606417850426034亚太地区西部销量千吨108199410241055货币资金2543310238964811亚太地区东部均价美元吨680673700735应收账款561569610658亚太地区西部均价美元吨存货488493522552财务比率其他流动资产141414142022A2023E2024E2025E非流动资产12390123341227612209YoY固定资产3181309630082907营业收入46147378无形资产1605161516281643毛利润114208699商誉6624662466246624息税折旧及摊销前利润9708105127其他232224216208调整后息税折旧及摊销前利润9708105127资产15996165121731818243净利润3938134170流动负债4415443545934751调整后净利润123115133168短期借款147147147147稀释每股调整收益3936134170预收账款1405140514051405调整后稀释每股调整收益124113133168应付账款2703272328813039盈利率长期借款77777777毛利率500503509519非流动负债620620621623息税折旧摊销前利润率298296305319负债5163518353435502调整后息税折旧摊销前利润率298296305319股份0000息税前利润率195198208224资本公积43591435914359143591调整后息税前利润率195198208224未分配利润4322476853656080净利率141144153166归属于母公司所有者权益10833113291197612741调整后净利率133146154167少数股东权益69696969净资产收益率84849099负债及所有者权益15996165121731818243总资产收益率57576269流动资产比率x注历史估值倍数以全年平均股价计算流动比率08091113速动比率07081012资料来源公司公告华兴证券香港预测估值比率x市盈率425270238204市净率34232220市销率40393734敬请阅读末页的重要说明52023年10月11日公司更新报告附录分析师声明本人陈亚雷沈娅冰伊茹佳CFA持证人兹此证明本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点此外本人报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券香港有限公司华兴证券香港获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动华兴证券香港的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室本报告在香港由华兴证券香港负责分发在香港分发本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买出售或持有证券的专业投资者定义见香港证券及期货条例香港法例第571章撰写专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象亦不应依赖本报告有关本报告的所有相关事宜及疑问香港的专业投资者请直接联系华兴证券香港以下内容由华兴证券香港根据证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则证监会操守准则第16段的规定披露下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义您可登陆wwwsfchk查阅证监会操守准则全文httpswwwsfchken分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言其报酬受多种因素影响包括分析的质量和准确性内部客户反馈及公司的整体收入包括投资银行业务的收入本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬公司特定监管披露在未来3个月华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬百威亚太1876HK华兴资本将其股票评级分为买入持有及卖出详情请见下文股票评级和释义及行业评级及释义股票评级和释义公司评级买入持有和卖出评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月以下为2019年12月31日更新的评级释义买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数敬请阅读末页的重要说明62023年10月11日公司更新报告持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数出现较大增幅或降幅卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价如适用过往评级及目标价如适用不应再加以依赖未评级不代表推荐意见或评级未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司板块评级和释义根据情况给予所覆盖板块增持中性或减持评级评级期间为报告刊发日期起12-18个月截至2019年1月19日各类评级的含义如下增持--预期板块表现将优于相关市场中性--预期板块表现将持平相关市场减持--预期板块表现将逊于相关市场一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用如您并非本报告的预期接收者务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本除了与华兴资本有关的披露本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们概不保证本报告所含信息的准确性完整性或新近度华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息本报告中的信息观点估算或预测均截至本报告的发表日期且可能在未经事先通知的情况下而予以调整我们会适时地更新我们刊发的研究报告但各种监管规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外大部分文件将视情况不定期刊发我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系我们的销售人员交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论或在本报告中讨论交易策略其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力我们及我们的联属机构高级职员董事和雇员不包括本报告中署名的分析师可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具如有中持有多头或空头头寸担任上述证券或衍生工具的主事人或买卖上述证券或衍生工具第三方演讲嘉宾包括华兴资本的其它部门人员在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点也并非华兴资本的正式观点本报告提及的任何第三方包括销售人员交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员可能会在报告提及的产品中持有头寸与本报告署名分析师的观点不一致本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及或面向所有类型的投资者分发或出售的资格本报告仅供参考不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要寻求专家的意见包括税务意见敬请阅读末页的重要说明72023年10月11日公司更新报告本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动过往业绩对未来表现不具指导意义无法保证未来回报投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响某些交易包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易有很大的风险因此并不适合所有投资者投资者应当参阅从华兴资本销售代表处取得的或通过访问httpwwwtheocccomaboutpublicationscharacter-risksjsp获取的当前期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品例如期权差价结构产品其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责有关某特定证券的研究报告模型或其它数据请联络您在华兴资本的销售代表未经华兴资本书面同意不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本报告且不对第三方的再次分发行为承担责任2023华兴资本华兴资本保留所有权利未经华兴资本事先书面许可不得出售翻印或再次分发本报告或本报告的任何部分敬请阅读末页的重要说明82023年10月11日公司更新报告转发声明本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告对应的英文版本证券研究报告以下简称英文报告是由华兴证券香港有限公司以下简称为华兴证券香港分析师以英文撰写并在香港发布本报告是由华兴证券有限公司以下简称本公司或华兴证券依据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定的有关要求将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布本公司已与华兴证券香港就授权转发此类报告之事达成协议并根据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定相关要求报送中国证券监督管理委员会派出机构备案本公司并无义务在转发许可范围内转发华兴证券香港发表的全部英文报告本公司已告知华兴证券香港分析师关于审慎使用陈述性事实信息的相关要求但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证该等信息并未考虑到本报告接收人的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供其参考之用在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅供本公司的特定授权客户使用本公司对依法授权转发证券研究报告的内容和转发行为仅对本公司授权客户负责本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载本报告的全部或部分否则本公司将保留追究其法律责任的权利审核声明本报告发布前已经过本公司证券分析师审核负责审核的华兴证券分析师就本报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师确认以勤勉的职业态度独立客观地进行审核并未因审核本报告得到直接或间接补偿特别声明华兴证券香港有限公司以下简称华兴证券香港为华兴证券有限公司的关联方其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务香港有限公司100的股权为华兴证券有限公司的间接控股股东注意本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告中并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容如适用以及受华兴证券香港有关授权协议约束无法转发的ESGScorecard内容同时本报告未包含华兴证券香港分析师撰写的原英文版本证券研究报告以下简称英文报告附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明法律实体情况特定国家及地区的情况评级及投资银行服务的分布情况目标公司过往的评级股价目标价等内容并且本报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致此外由于本报告转发过程中可能存在一定延时华兴证券香港可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料根据相关法律法规该等研究材料尚待翻译成中文并定稿关于本次转发的中文报告您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息公司地址上海市虹口区东大名路1089号北外滩来福士东塔2301联系电话400-156-8888敬请阅读末页的重要说明9