亚太地区高端啤酒引领者，中国市场是其最重要的市场。百威亚太是亚太地区领先的高端啤酒制造商，在中国、印度、韩国等国家和地区的高端啤酒市场市占率居于第一的位置。截至2022年百威亚太实现营业收入64.78亿美元，销量884.9万吨，其中我们估算中国市场销量占比约80%，收入占比达到75%，EBITDA占比达到80%。
　　高端的品牌矩阵是核心护城河，品牌溢价带来优秀的盈利能力。背靠百威英博集团，经过二十余年的全球并购和内生增长，公司已经形成百威、哈尔滨啤酒、科罗娜、时代等超过50个品牌的品牌矩阵。公司积极培育如福佳白啤、IPA等超高端啤酒，不断推动产品向上升级。相比于大众价格带啤酒，高端、超高端啤酒的终端零售价溢价率可以达到2.5x、5x，对应可以获得的营业收入是大众价格带的7x、3x，毛利是11x、6x。高端化的品牌矩阵带来的充分溢价令百威亚太的毛利率、EBITDA率（2022年）分别为50%、30%，显著高于其他竞争对手。
　　中国市场：中长期看高端化有望持续，短期竞争加剧带来份额压力。中国市场作为亚太地区最大的市场，随着居民收入增长，预计到2030年高端、超高端啤酒销量占比有望达到26%，超高端啤酒行业有3倍的扩容空间，未来高端及以上啤酒的增长为啤酒行业的主要利润增长源。短期看，行业存量竞争背景下，国内啤酒头部企业均将产品结构升级、利润提升作为核心诉求，发力布局8元以上价格带。竞争对手通过买店等手段抢夺终端，竞争加剧客观上令公司高端市占率有所下滑。其次过去三年公共卫生事件影响导致终端场景封闭，2019~2022年百威中国销量增长停滞。
　　百威中国：核心竞争优势并未被突破，未来成熟度模型下，聚焦发达城市提升高端渗透率。百威中国经历二十余年的发展，2018年占据中国高端啤酒47%的市场份额，近年依然维持高端第一的地位。我们认为：1）公司在高端啤酒领域的品牌影响力依然具有显著优势，竞争对手无论是高端品牌的数量还是消费者认知度均和公司具有比较明显的差距，在丰富的产品矩阵和高额的销售费用投放下，品牌优势有望得到支撑；2）公司在中国的渠道壁垒依然存在。百威中国具有一支高效的经销商团队，扎根沿海发达城市和夜场等高端渠道，经销商单体创收能力显著高于竞争对手。展望未来，在成熟度模型框架下，纵向看，百威中国持续拓展分销的城市数量，计划在2025年扩张到250个城市，同时超高端/高端啤酒的分销地级市达到80个。横向看，百威积极布局精酿啤酒和无酒精饮料，并借助在现饮渠道的影响力不断扩张非现饮渠道以贡献新的增长点。
　　投资分析意见：我们预测2023~2025年百威亚太实现收入71/76.8/82.5亿美元，分别同比增长10%/8%/7%，归属股东的净利润10.6/12.2/13.8亿美元，分别同比增长16%/15%/13%。公司最新收盘价对应2023~2025年PE为25/22/20倍。我们认为百威亚太作为高端化的头部企业，凭借高端的产品矩阵，在中国市场的高端化升级方面具备广阔的空间，带来盈利能力的稳健提升。我们选取同样生产销售啤酒的青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和华润啤酒作为参考，参考可比公司2024年平均PE为25倍，因此我们给予公司24年行业平均25xPE，对应目标市值310亿美元，具备15%的提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：高端市场竞争加剧，成本大幅度上涨，汇率变动风险。
　　

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想食品饮料公司研究2023年9月27日啤酒之王决胜高端百威亚太01876HK亚太地区高端啤酒引领者中国市场是其最重要的市场百威亚太是亚太地区领先的高端啤酒制造增持商在中国印度韩国等国家和地区的高端啤酒市场市占率居于第一的位置截至2022年百威首次覆盖亚太实现营业收入6478亿美元销量8849万吨其中我们估算中国市场销量占比约80收入占比达到75EBITDA占比达到80市场数据2023年9月26日高端的品牌矩阵是核心护城河品牌溢价带来优秀的盈利能力背靠百威英博集团经过二十余年的全球并购和内生增长公司已经形成百威哈尔滨啤酒科罗娜时代等超过50个品牌的品牌收盘价港币1588矩阵公司积极培育如福佳白啤IPA等超高端啤酒不断推动产品向上升级相比于大众价格带恒生中国企业指数603077啤酒高端超高端啤酒的终端零售价溢价率可以达到25x5x对应可以获得的营业收入是大众52周最高最低价港币27011568价格带的7x3x毛利是11x6x高端化的品牌矩阵带来的充分溢价令百威亚太的毛利率EBITDAH股市值亿港币2103率2022年分别为5030显著高于其他竞争对手流通H股百万股13243汇率美元港币7821中国市场中长期看高端化有望持续短期竞争加剧带来份额压力中国市场作为亚太地区最大的市场随着居民收入增长预计到2030年高端超高端啤酒销量占比有望达到26超高端啤酒股价表现行业有3倍的扩容空间未来高端及以上啤酒的增长为啤酒行业的主要利润增长源短期看行业存量竞争背景下国内啤酒头部企业均将产品结构升级利润提升作为核心诉求发力布局8元以上价格带竞争对手通过买店等手段抢夺终端竞争加剧客观上令公司高端市占率有所下滑其次过去三年公共卫生事件影响导致终端场景封闭20192022年百威中国销量增长停滞百威中国核心竞争优势并未被突破未来成熟度模型下聚焦发达城市提升高端渗透率百威中国经历二十余年的发展2018年占据中国高端啤酒47的市场份额近年依然维持高端第一的地资料来源Wind位我们认为1公司在高端啤酒领域的品牌影响力依然具有显著优势竞争对手无论是高端品牌的数量还是消费者认知度均和公司具有比较明显的差距在丰富的产品矩阵和高额的销售费用投放下品牌优势有望得到支撑2公司在中国的渠道壁垒依然存在百威中国具有一支高效的经证券分析师销商团队扎根沿海发达城市和夜场等高端渠道经销商单体创收能力显著高于竞争对手展望未吕昌A0230516010001lvchangswsresearchcom来在成熟度模型框架下纵向看百威中国持续拓展分销的城市数量计划在2025年扩张到250周缘A0230519090004个城市同时超高端高端啤酒的分销地级市达到80个横向看百威积极布局精酿啤酒和无酒精zhouyuanswsresearchcom饮料并借助在现饮渠道的影响力不断扩张非现饮渠道以贡献新的增长点联系人投资分析意见我们预测20232025年百威亚太实现收入71768825亿美元分别同比增长吕昌1087归属股东的净利润106122138亿美元分别同比增长161513公司862123297818最新收盘价对应20232025年PE为252220倍我们认为百威亚太作为高端化的头部企业lvchangswsresearchcom凭借高端的产品矩阵在中国市场的高端化升级方面具备广阔的空间带来盈利能力的稳健提升我们选取同样生产销售啤酒的青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒和华润啤酒作为参考参考可比公司2024年平均PE为25倍因此我们给予公司24年行业平均25xPE对应目标市值310亿美元具备15的提升空间首次覆盖给予增持评级风险提示高端市场竞争加剧成本大幅度上涨汇率变动风险股价表现的催化剂中国市场消费力提升带来高端化超预期新增潜在并购机会财务数据及盈利预测美元202120222023E2024E2025E营业收入百万元67886478710776798253同比增长率21-51087净利润百万元950913106112191377同比增长率85-4161513每股收益美元007007008009010净资产收益率9891011市盈率倍2829252220注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究ResearchInvestmenthighlightBudweiserAPACistheleaderofhigh-endbeerinAsia-PacificwiththehighestmarketshareinvariouscountriesandregionslikeChinaIndiaandSouthKoreaAsof2022BudweiserAPAChasachievedanoperatingincomeofUS6478billionandasalesvolumeof885milliontonsofwhichweestimatethattheChinesemarketaccountsforabout80ofsales75ofrevenueand80ofEBITDAThehigh-endbrandmatrixisthecoremoatofBudweiserAPACThepremiumbrandbringsexcellentprofitabilityBackedbyABInBevGroupafterover20yearsofglobalmergersandacquisitionsandorganicgrowththecompanyhasformedabrandmatrixofover50kindsofbeerincludingBudweiserBudweiserAPACactivelycultivatesultra-high-endbeerssuchasHoegaardenandIPAtopromoteproductupwardupgradesTheterminalretailpriceofpremiumandsuperpremiumis25x5xhigherthaneconomicandthecorrespondingoperatingincomecanbe7x3xandthegrossprofitis11x6xThepremiumbrandmatrixmakesBudweiserAPACsgrossmarginandEBITDAratio202250and30respectivelysignificantlyhigherthanothercompetitorsChinaInthelongtermpremiumizationisfarfromtheendhowevershort-termcompetitionwillbringsharepressureAsthelargestmarketintheAsia-Pacificregionwiththegrowthofresidentsincomeitisexpectedthatby2030premiumandsuper-premiumbeerwillaccountfor26oftotalbeerconsumptionandtheultra-high-endbeerindustrywillhavethreetimestheexpansionspaceIntheshorttermChinesedomesticbeerleadingenterpriseshavetakenproductstructureupgradingandprofitimprovementastheircoredemandsandhavetriedtolayoutaseriesofhigh-endbeersCompetitorsgrabterminalsbybuyingstoresandtheintensificationofcompetitionobjectivelymakesBudweiserAPACshigh-endmarketsharedeclineBudweiserAPACssalesgrowthin20192022stagnatedBudweiserChinaAftermorethan20yearsofdevelopmentBudweiserChinaoccupied47ofChinashigh-endbeermarketsharein2018andhasmaintaineditspositionasthefirsthigh-endbeerinrecentyears1thecompanysbrandinfluenceinhigh-endbeerstillhassignificantadvantages2ThecompanyschannelbarriersinChinastillexistBudweiserChinahasanefficientdealerteamrootedinhigh-endchannelssuchasdevelopedcoastalcitiesandnightclubsandtherevenuegenerationcapacityofindividualdealersissignificantlyhigherthanthatofcompetitorsLookingaheadunderthematuritymodelframeworkBudweiserChinacontinuestoexpandthenumberofcitiesfordistributionWefirstcoveredwithOutperformWepredictthatin20232025BudweiserAsiaPacificwillachieverevenueof71768825billionUSdollarsayear-on-yearincreaseof108and7respectivelynetprofitattributabletoshareholderswillbe106122138billionUSdollarsanincreaseof161513year-on-yearBudweiserAPACahigh-endheadenterprisewithahigh-endproductmatrixhasbroadspaceinhigh-endupgradingintheChinesemarketsteadilyimprovingprofitabilityRiskwarningpremiumizationbelowexpectationrisingcostofrawmaterialsexchangeratemaychange请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research投资案件投资评级与估值我们预测20232025年百威亚太实现收入71768825亿美元分别同比增长1087归属股东的净利润106122138亿美元分别同比增长161513公司最新收盘价对应20232025年PE为252220倍我们认为百威亚太作为高端化的头部企业凭借高端的产品矩阵在中国市场的高端化升级方面具备广阔的空间带来盈利能力的稳健提升我们选取同样生产销售啤酒的青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒和华润啤酒作为参考参考可比公司2024年平均PE为25倍因此我们给予公司24年行业平均25xPE对应目标市值310亿美元具备15的提升空间首次覆盖给予增持评级关键假设点考虑到亚太东部以韩国市场为核心而韩国啤酒行业已经进入成熟阶段因此未来量和结构的提升空间不大在不考虑未来新增并购的情况下我们预测20232025年亚太东部市场销量同比增长-2-1-15吨价同比-71515亚太西部市场以中国为核心中国啤酒行业容量扩张空间不大未来的增长主要来自于高端升级带来的吨价提升而印度越南市场处于低成熟度向中成熟度快速增长阶段贡献亚太西部市场量增我们预计20232025年亚太西部市场销量同比增长12656吨价同比19323利润啤酒成本端伴随大麦及包材价格回落以及持续的高端化我们预测20232025年毛利率分别同比提高1107pct有别于大众的认识市场对百威在中国未来的发展方向和机会尚不清晰我们认为公司的核心竞争优势并未被突破未来成熟度模型下聚焦大城市提升高端渗透率百威中国经历二十余年的发展2018年占据中国高端啤酒47的市场份额近年依然维持高端第一的地位我们认为1公司在高端啤酒领域的品牌影响力依然具有显著优势竞争对手无论是高端品牌的数量还是消费者认知度均和公司具有比较明显的差异在丰富的产品矩阵和高额的销售费用投放下品牌优势有望得到支撑2公司在中国的渠道壁垒依然存在百威中国具有一支高效的经销商团队扎根沿海发达城市和夜场等高端渠道经销商单体创收能力显著高于竞争对手展望未来在成熟度模型框架下纵向看百威中国持续拓展分销的城市数量计划在2025年扩张到250个城市超高端高端啤酒的分销地级市计划到2025年有望达到80个横向看百威积极布局精酿啤酒和无酒精饮料并借助在现饮渠道的影响力不断扩张非现饮渠道以贡献新的增长点股价表现的催化剂中国市场消费力提升带来高端化超预期新增潜在并购机会核心假设风险高端市场竞争加剧成本大幅度上涨汇率变动风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research1百威亚太亚太区高端啤酒领先企业11具备领先的高端品牌矩阵中国为公司最重要市场百威亚太是百威英博的子公司定位是百威英博旗下的泛亚战略平台覆盖亚太地区多个啤酒市场如中国韩国印度越南等根据Euromonitor数据截至2022年百威亚太于多个市场占据头部的份额图1百威亚太业务范围图2百威亚太在多个市场占据领先的地位啤酒市场规模百威市占率国家百威超高端市占率销量百万升中国4310516第一印度2789194第一日本485405-韩国2094418第一越南484005前三资料来源招股说明书申万宏源研究资料来源Euromonitor欧睿申万宏源研究广泛且定位高端的品牌矩阵有望在亚太地区的啤酒市场升级中占据先机百威亚太背靠百威英博集团持有许可证可进口逾25个百威集团品牌于亚太地区独家销售品牌矩阵看百威手握超过50个啤酒品牌组合包括百威时代科罗娜等品牌广度显著领先于亚太区域其他竞争对手强大的品牌影响力也赋予其高端超高端单品更为显著的终端溢价根据百威亚太投资者日资料精酿超高端高端品牌的终端零售价350ml非现饮渠道可达到核心及实惠品牌的6525倍图3百威亚太产品矩阵梳理资料来源百威亚太招股说明书百威喜力等公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research分区域看中国是最重要的市场百威亚太区分其营业地区为亚太东部和亚太西部两部分其中亚太东部主要是日本韩国等亚太西部包括中国印度越南等从收入销量EBITDA三者看20182022年期间亚太西部分别平均占比为798779其中结合公司公告及中国国际啤酒网等数据2022年中国地区销量在700万吨以上占亚西地区的90以上占总销量的80左右对应的根据百威亚太投资者日披露中国市场收入EBITDA占比分别达到75和80中国市场是百威亚太最重要的市场图4百威亚太东部西部收入销量EBITDA占比20182022均值132121797987收入-亚东地区收入-亚西地区EBITDA-亚东地区EBITDA-亚西地区销量-亚东地区销量-亚西地区资料来源公司公告申万宏源研究从左到右分别为收入EBITDA销量占比单位图5百威中国地区销量占比约80亚西地区其他7亚东地区13中国80资料来源公司公告申万宏源研究市场竞争加剧以及疫情期间渠道封闭导致收入承压20192022年百威亚太收入销量EBITDA的CAGR分别为-035-17-306除汇率影响外近年来增速放缓主因1市场竞争加剧中国地区如华润啤酒青岛啤酒加大次高端及以上产品的费用投入导致公司在夜场渠道的控制力面临一定挑战2COVID-19疫情期间渠道封闭终端如餐饮娱乐场景缺失导致销量承压图6百威亚太营业收入及同比图7百威亚太销量及同比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research90003012002080001000700010600015800500060004000300004002000-1020010000-150-2020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022收入百万美元左轴yoy右轴销量万吨左轴yoy右轴资料来源百威英博年报申万宏源研究资料来源百威英博年报申万宏源研究注同比数据为每年披露的内生同比口径实际考虑到每注同比数据为每年披露的内生同比口径实际考虑到每年汇率变化以及并购结果与直接用当年上一年的数据年汇率变化以及并购结果与直接用当年上一年的数据有所差异有所差异图8百威亚太东部西部营业收入图9百威亚太东部西部销量及吨价左右轴600030100000150080000206000010004000104000050020000020000020182019202020212022-10销量-亚东十万公升左轴0-2020182019202020212022销量-亚西十万公升左轴亚东百万美元左轴亚西百万美元左轴吨价-亚东地区美元千升右轴亚东yoy右轴亚西yoy右轴吨价-亚西地区美元千升右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究产品矩阵优势决定吨价较竞争对手具有优势带来更高的盈利能力2022年百威亚太吨价为732美元千升约人民币汇率1美元67261元人民币4924元千升其中东西部分别为108096美元千升和67955美元千升约7271元千升和4571元千升横向对比看百威亚太吨价显著高于竞争对手主因公司高端超高端产品占比更高且在中国韩国等主要市场高端啤酒占有率处于领先的地位从趋势看去年溢价更高的娱乐渠道封闭导致2022年公司吨价有所下降但是考虑到渠道封闭为短期影响中长期看亚太地区依然具备广阔的中产消费群体扩容空间预计未来有望保持强劲的结构升级动能高吨价带来可观的盈利能力2022年公司EBITDA营业收入达30较同行有明显的领先优势图10百威亚太及竞对吨价对比20192022年均值图11百威亚太EBITDA率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research550035500030450025400020350015300010250052000020192020202120222019202020212022百威中国华润啤酒燕京啤酒百威亚太华润啤酒珠江啤酒重庆啤酒青岛啤酒青岛啤酒重庆啤酒资料来源Wind各公司公告申万宏源研究资料来源Wind各公司公告申万宏源研究单位人民币元千升图12高端超高端产品具备更强的溢价率资料来源百威亚太2023投资者日ppt申万宏源研究12公司治理百威英博大股东重视利润和现金流百威亚太作为百威英博子公司后者持股比例达8722百威英博股东为3G资本3G资本注重成本节约和效率提升强调利润和现金流百威亚太高管大多在母公司有过长期任职经验在管理上亦继承母公司精英化管理和注重成本控制的特点此外从上市背景看2019年百威亚太拆分上市的核心目的在于偿还母公司债务2016年百威英博贷款750亿美元并购SABMilier资金主要来自于贷款和现金带来还款压力为此百威英博出售澳大利亚子公司并拆分上市百威亚太百威亚太上市所净募资额约49亿美元全部用于偿还负债百威亚太在管理上先天具有重视利润和现金流的基因图13百威亚太股权结构截至2023H1末请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research百威英博股份有限公司百威英博亚太有限公司公众股东8722百威亚太控股有限公司CUB新西兰有限公司百威啤酒中国控股有限公司百威英博亚洲有限公司百啤酒韩国控股有限公司新西兰业务中国业务印度业务越南业务日本业务韩国业务资料来源公司公告申万宏源研究从派息角度百威亚太股息政策规定每年向股东派发不低于25净利润的股息实际操作上根据Wind数据20192022年股利支付率分别为3867342和55高分红比例亦对公司现金流造血能力提出更高要求图14百威亚太股份支付情况1000008090000708000060700006000050500004040000303000020200001000010002019202020212022现金分红总额万美元净利润万美元现金分红率资料来源Wind申万宏源研究2中国市场高端化空间广阔百威具有品牌优势中国市场是百威亚太最重要的市场销量层面百威中国销量占比约80我们认为百威作为中国高端化啤酒的头部品牌最核心的优势在于高端化的品牌塑造打造丰富且具有广泛延展性的超高端品牌矩阵并在我国啤酒跑马圈地时代抓住竞品高端缺位的契机培育和绑定一批具有能力的大客户在夜场和娱乐渠道拔得头筹21百威中国历史AB和InBev优势互补高端龙头1AB公司和InBev强强联合抓住国内高端缺位契机持续发力高端请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research2008年InBev收购AB公司安海斯布希后形成而今的百威英博在中国市场AB公司的优势在于旗下百威品牌占据高端头部品牌地位具备强大的品牌力且已经形成一套有效的销售人员和经销商管理方法论而InBev的优势在于背靠股东3G资本具备优秀的并购整合能力前期多轮并购获得的在华东及东南地区的市场渠道基础并且当前手握多元化的国际啤酒品牌矩阵作为后续储备图15AB公司和InBev合并打通全国化布局资料来源百威英博2008年Presentation申万宏源研究注此前AB公司的工厂中除了湖北和广东以外其他为哈尔滨啤酒工厂品牌产品百威哈尔滨啤酒双品牌运作模式下百威作为国内高端啤酒的头部单品具备优秀的消费者吸引力在夜场渠道等凭借品牌势能顺利攻城略地哈啤定位主流价格带补齐公司在中低端价格带的缺口此外百威英博还向中国市场引入旗下其他国际化啤酒单品如科罗娜时代蓝妹等多元化的产品序列具备充分延展性的品牌矩阵构成百威的核心竞争优势图16百威哈啤双品牌为核心图17英博全球产品矩阵部分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research资料来源百威京东旗舰店申万宏源研究资料来源百威京东旗舰店申万宏源研究20082018城镇化和收入增长带来高端啤酒扩容机会而竞争对手的战略重心在份额提升百威抓住高端市场机会实现增长2008以后居民收入的快速增长带来高端啤酒市场容量的扩张然而这一期间伴随跑马圈地并购渐渐步入尾声国内头部啤酒厂商在份额驱动下存在普遍的价格竞争这一时期份额内卷压制了行业结构升级的节奏导致20082017年行业啤酒吨价CAGR仅为28百威中国在这一阶段充分发挥自身品牌影响力优势叠加并购快速完成全国高端夜场渠道布局并借助广泛的国际化高端产品矩阵实现量价齐升参考百威英博年报推算20102017年百威中国吨价CAGR达到85显著高于同期行业平均水平图1820002022年中国城镇及农村居民收入增速图1920102018我国城市人口结构对比60000202010201850000015400002030000104020000510000600080100城镇元左轴农村元左轴全球富裕富裕大众富裕宽裕小康城镇同比右轴农村同比右轴小康新晋小康温饱资料来源wind申万宏源研究资料来源麦肯锡申万宏源研究图2020132018年我国高端啤酒市场容量显著提升图2120082017年啤酒行业吨价CAGR为28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research1000CAGR6480060040030000020020025000015002000001002013201815000050100000高端及超高端啤酒销量5000000000-505040CAGR1230行业吨价元千升左轴20行业吨价yoy右轴10百威中国吨价yoy右轴020132018高端及超高端啤酒销售额资料来源百威亚太招股说明书申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究单位万千升十亿美元注行业吨价及增速为华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒均值2018年及以后存量市场啤酒高端竞争加剧业绩相对承压行业层面成本压力倒逼头部企业提价和结构升级次高端及以上大单品全国化成为竞争核心这一时期由于份额和销量逐渐见顶内资头部企业战略上从份额导向向利润导向转变落实到终端策略一方面通过直接提价对应成本压力客观上拉动啤酒消费主力价格带向68元提升另一方面推出定价8元及以上的次高端单品向上进攻20182022年行业吨价实现468的复合增长图222022年行业次高端以上单品销售规模万吨图2320182022年头部企业和百威中国吨价涨幅250400000100802003000006015020000040201001000000050000-20201820192020202120220行业吨价元千升左轴行业吨价yoy右轴百威中国吨价yoy右轴资料来源各公司公告推算申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究攻守易势百威中国应对机制相对滞后叠加外部环境影响影响收入利润增速承压从结构升级的战术维度头部企业亦在体育音乐等多个维度加大广告宣传力度打造自身品牌形象客观上对百威啤酒之王的品牌定位形成一定冲击营销落实到终端内资如华润啤酒擅长通过更具吸引力的费用投放政策例如买店高额返利吸引地方经销商和终端而百威面对竞争则陷入份额和利润率的两难困境从百威的考核模式可见百威重视利润扩张和创造现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research金流这一目的亦掣肘终端费用投放的力度在应对竞争对手的渠道争夺上面临一定压力市场应对策略相对滞后图24百威英博四大考核目标中重视费用节约利润和现金流资料来源百威亚太2023年投资者日申万宏源研究图2520192022百威中国销量yoy图2620192022百威中国收入yoy销量yoy收入yoy152010151055020192020202120220-52019202020212022-5-10-10-15-15资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究22百威中国的核心竞争力和优势品牌资产渠道团队复盘百威的历史我们认为百威的核心竞争力集中在1具备广阔延展性的多元化品牌矩阵打造的高端化护城河2二十余年深耕高端形成了一支具有实力的经销商队伍在娱乐渠道具有深厚的基础体育音乐两大主题强化啤酒之王形象稳居国内高端啤酒第一品牌百威锚定1835岁的年轻人群体抓住这部分群体女性热衷音乐而男性热衷体育的特点通过音乐和体育两大抓手营造品牌理念和社区收获坚定的品牌支持者体育方面百威从1986年开始连续赞助世界杯直到2022年以及北京奥运会超级碗英超等此外百威还赞助国内高校请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research社区的体育赛事更下沉地实现品牌的终端触达音乐方面百威举办音乐王国系列活动寻找K歌之王挑战赛等活动通过丰厚的奖品实现梦想的机会来点燃音乐爱好者的热情在从营销到品牌认知的转化方面百威注重高端形象打造例如无处不在的皇冠标志令消费者形成品牌高端定位映射并且由于百威在国内高端啤酒市场起步早在竞争对手尚未形成系统化的高端营销打法的时候就已经通过体育音乐营销牢牢占据消费者心智具备坚实的先发优势最后百威的品牌促销活动最大的特点在于聚焦化和深层次渗透并且无论是全国性的如世界杯奥运会还是节日庆祝活动都由总部规划区域沟通和经销商三方面共同设计通过全链路的共同参与群策群力使得销售活动可以落实到终端重点有效提升了费用的转化效率图27百威广告营销注重体育音乐强调啤酒之王概念资料来源百威英博广告百威英博年报申万宏源研究强大的产品研发能力让品牌具备充分的延展性以百威啤酒为例在进入中国至今的二十七年里频繁进行包装升级推陈出新并针对营销重点进行迭代例如百威在700ml和640ml的瓶颈处有温感锡箔标签在合适的温度下可以展示皇冠标志以说明最佳饮用温度类似创新有效强调了品牌特质通过持续的迭代让产品保持新鲜度当前百威在中国的品牌影响力和高端消费场景的渗透率均处于领先水平图28百威品牌的迭代图29百威亚太品牌影响力高于竞品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research资料来源百威亚太招股说明书申万宏源研究资料来源百威亚太2023投资者日申万宏源研究注横轴为品牌影响力竖轴为高端渗透率渠道销售人员具备优秀的客户服务能力具有长期合作的高质量经销商队伍百威早期在进入中国时即选择自建经销商团队经过和经销商二十余年的共同成长已经打造出一支具有实力规模大且和公司长期深度合作的经销商队伍精简渠道层级标准化管理打造高质量经销商队伍渠道层级方面百威早期坚持厂家-经销商-零售商三级体系与国内其他啤酒厂商45层的渠道层级相比精简了中间分食利润的人数单个经销商可以获得更大的利润空间亦方便进行经销商管理强化对经销商的掌控力的同时为经销商提供更优质的服务经销商培养方面百威早期在经销商选择上不要求有啤酒销售经验但是要求合法经营专营百威人车充足款到发货价格统一等等强调经销商的忠诚度和可靠性百威对经销商进行系统化的培训每个季度百威总部都会编制零售渠道陈列广告规范运用手册发放给各个渠道商详细说明全国统一的形象广告招贴式样必要的原则等甚至销售人员的礼仪谈吐服装等都需按百威公司的统一要求并接受百威人员的巡视抽查在标准化精细化的管理体系下百威客户的服务能力相较竞争对手具备显著优势在行业还相对不规范竞争对手经营相对粗放的时代早早取得领先优势图30百威经销商人均创收能力领先2022800160070014006001200500100040080030060020040010020000百威亚太青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒单位收入万元个左轴单位销量吨个右轴资料来源各公司公告申万宏源研究注华润啤酒经销数参考渠道伙伴大会估算百威经销商数参考招股说明书披露数据后面没有再披露过预计在6000余个收入为2022年收入经销商实力强大夜场渠道占据领先地位参考百威亚太招股说明书百威在亚太地区有74个经销中心6000家分销商及共计250万个经销点百威经销商的销售能力显著高于其他竞争对手依托强大的经销商实力百威在夜场渠道这一高端啤酒的主战场的把控能力显著高于竞争对手参考2015年百威英博投资者日数据百威中国夜场渠道销量占比为15而行业仅为75百威借助自身强大的营销资源开展夜场主题营销提升夜场人气同时强化品牌认知利用品牌形成强大的渠道粘性图31百威中国渠道结构夜场占比更高2015年图32百威单品高端市占率排名第一请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research夜场180707501606014050夜场15120流通10040流通453080304960餐饮60395020402010餐饮0042902011201220132014夜场餐饮流通销量-百威万吨高端市场份额-百威资料来源百威英博2015年投资者日申万宏源研究资料来源百威英博2015年投资者日申万宏源研究注此图为2015年数据当前啤酒行业夜场渠道占比10销量及份额数据为百威这一大单品左右依然低于百威水平预计百威当前渠道结构和2015年相差不大注重经销商培育赋能经销商伴随行业成熟竞争对手在渠道管理方面亦迎头赶上原先优势收缩对此百威不断优化对经销商的培训体系百威为经销商提供线上线下的培训课程来提升经销商的业务水平例如经销商卓越项目通过技能培训管理经验分享等帮助经销商提高运营的效率该项目已惠及全国超过2000个经销商此外百威自2012年就推出了培养经销商下一代的经销商接班人项目该项目至今已有多个接班人从父辈手上接受业务百威对经销商进行分级管理在普通的一级经销商之上有经销商卓越计划蓝宝石俱乐部百威精英俱乐部百威大使四个层级在上述系列的培训和赋能下百威大使的数量从2019年的6个增长到2021年的8个百威精英俱乐部数量从63个增长到72个且留存率达到100图33百威对经销商分级管理图34百威大使百威精英俱乐部经销商不断增加1010088066044022000201920212023百威大使个左轴百威精英俱乐部个右轴资料来源百威亚太2022投资者日申万宏源研究资料来源百威亚太20222023投资者日申万宏源研究注2023年数据截至6月份百威投资者日之前数字化赋能渠道打造BEES系统百威的BEES系统通过数字化的手段打通从厂商到终端的全链路具备更强的终端需求掌控力更快的响应速度更高的投入产出比截至2022年BEES已覆盖中国160个城市且已经占2022年12月带来收入的40以上图35BEES系统快速扩张2021A图36BEES系统快速扩张202210请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research资料来源百威亚太2022投资者日申万宏源研究资料来源百威亚太2022投资者日申万宏源研究23未来发展机会高端化持续消费者觉醒我们认为短期看因为竞争对手在终端费用的积极投入令百威面临一定的竞争压力叠加疫情期间夜场渠道受挫导致公司收入利润承压但是公司核心竞争力优势依然显著展望未来我国啤酒乃至低度酒精饮料市场高端化依然是不变的主线在这个过程中首先伴随价格向上扩容行业差异度不断提升更宽的价格带允许更多不同细分定位的产品占有一席之地再者消费者逐渐觉醒从商品的被动接受者向商品的主动选择者演变因而传统的单纯依赖渠道利润空间拉动经销商进货意愿的策略的边际收益预计将收缩行业竞争的焦点从过去偏重渠道争夺转向产品品牌渠道的多元立体较量最后如前文分析百威核心的竞争优势在于品牌资产护城河和长期稳定且高质的经销商队伍因此我们认为公司在超高端高端产品的超前布局依然有望在行业价格拉升的过程中收割高端份额而强大的经销商团队和体系化的经销商培养加强了对C端消费者的服务能力基于市场成熟度视角看中国啤酒高端化空间1高端市场比例依然有提升空间参考百威市场成熟度模型伴随人均可支配收入和人均啤酒消费量增长啤酒市场从低成熟度向高成熟度演化对应消费者需求亦开始分层升级具体到品类上易饮拉格向高端拉格Ale等品类延伸消费场景上从餐饮等现饮场景向非现饮场景扩散对应的啤酒需求也不断分化例如休闲独饮放松等图37百威市场成熟度模型下不同成熟度市场的啤酒消费场景人群习惯酒类均存在差异化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research资料来源百威英博2018年投资者日百威亚太2023年投资者日申万宏源研究中国市场高成熟度市场占比提升推动高端啤酒扩容参考百威亚太投资者日介绍从消费者购买力角度中国中产家庭不断扩容2021年收入在1万美元以上家庭占比已经过半而预计到2030年收入在35万美元以上家庭占比有望达到32以上参考百威根据人均可支配收入人均酒精饮用量非饮酒群体规模情况将中国的地级市区分为五个成熟度等级2021年中国成熟度达到3级的省份有7个占比为40而预计到2030年有望有18个省份成熟度达到3级占比提高到58同时预计将有7个省份成熟度达到4级占比达到34消费能力的提升带来市场成熟度的提升对应的高端超高端啤酒市场持续扩容预计到2030年高端超高端啤酒销量份额有望达到26参考凯度等咨询机构数据未来十年超高端啤酒行业有3倍的扩容空间图38中国的高消费力人群规模有望图39未来中国高成熟度省份数量不图40未来中国啤酒市场超高端份额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research持续提升断增加比例不断提升10035100908301380325497780191870256038872060503642401518264073303824104720242032105111186000201020212023E201620212030E201020212030E100k35-100k10-35k10k成熟度2成熟度3成熟度4核心及实惠核心高端超高端资料来源尼尔森欧睿世界经济资料来源百威亚太2023年投资者资料来源百威亚太2023年投资者日论坛申万宏源研究日申万宏源研究申万宏源研究注为中国年度家庭可支配收入占比百威针对在不同城市的市占率和不同城市的成熟度情况制定差异化的渠道策略和产品组合实现资源配置的最优推动高端份额的提升短期维度根据公司年报和官网公开信息2022年百威的分销从2021年的184个城市扩张到201个城市并计划在2025年扩张到250个城市超高端高端啤酒的分销地级市从2021年的53个扩张到2025年的80个图41百威分销地级市数量图42超高端分销地级市数量图43百威分销率300908080250CAGR75CAGR1070602006040501504020100302005010201620212030E00超高端啤酒分销率高端啤酒分销率2019202120222023E2025E201920212023E2025E资料来源百威亚太2023投资者日申万宏源研究单位城市单位为个分销率单位为基于市场成熟度视角看中国啤酒高端化空间2品类和渠道横向扩容品类扩张超前布局精酿啤酒和无酒精饮料尽管次高端及以上812元价格带面临竞争对手的冲击百威前瞻性布局精酿啤酒赛道早在2017年便收购拳击猫而后又经历多次并购国内精酿啤酒品牌我国精酿啤酒参考Euromonitor数据销量占比Ale工艺为主从2011年的019提升至2022年的3显著低于海外如美国日本等国家Ale啤酒Lager啤酒零售价比从2011年的34倍大幅度提升至2022年的54倍其次从美国经验看90年代后美国啤酒厂数量啤酒品种均大幅增加精酿啤酒种类丰富说明超高端啤酒的发展是多元化差异化的但即使小啤酒厂数量增多龙头百威的市占率仍在提升未来在这一领域我们认为百威的前瞻布局和并购能力有望助力其维持领先地位图44我国Ale啤酒销量近年来维持双位数较快增长图45我国Ale啤酒价格远高于Lager啤酒请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research140060900008000012005070000100040600008005000030600400002030000400200001020010000000AleyoyAleLager资料来源Euromonitor欧睿申万宏源研究资料来源Euromonitor欧睿申万宏源研究注以单位百万升Euromonitor数据计算单位零售价销售额销售量可能与实际存在较大差距仅用于体现两类产品价格差距单位元吨表12017年后百威加码精酿领域布局时间并购对象覆盖范围主要内容2017拳击猫啤酒屋中国旗下风险投资机构ZXVentures收购上海精酿啤酒品牌拳击猫BoxingCatBreweryTheHandMalt2018韩国韩国精酿啤酒厂BrewingCo君合代表捷成饮料有限公司捷成向百威雪津啤酒有限公司百威出售其在2018捷成中国中国捷成饮料中国有限公司捷成中国的股权12月27日低度酒品牌MissBerry贝瑞甜心母公司格英上海品牌管理有限公司新2021MissBerry贝瑞甜心中国增股东INTERBREWCHINAHOLDINGLIMITED英特布鲁中国出资比例达到1010月20日兰舟所属的杭州利口酒业有限公司股权发生变更新增股东同样为英特2021兰舟中国布鲁中国以20的出资比例成为兰舟当前最大的投资方资料来源百威英博公告百威亚太公告申万宏源研究注非中国地区的并购用斜体字表示渠道扩张非现饮占比预计有望提升百威本身在夜场渠道具备较强的领先优势我们认为后续百威旗下的高端品牌有望借助高势能的夜场向非现饮渠道扩张2021年百威福佳白科罗娜夜场销量占比已经从2015年的4888下降到3862展望未来百威有望借助其在高端夜场渠道的影响力反向进行消费者价值输送将影响力进一步扩散到非现饮渠道预计2023年百威科罗娜福佳夜场渠道占比进一步下降充分体现公司渠道多元化方面的进步图46百威渠道比例图47科罗娜福佳渠道比例请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research1001009090803837804843707062587160806088505040403062633052572020384229102010120020122015201820212023E2015201820212023E夜场外渠道夜场渠道夜场外渠道夜场渠道资料来源百威亚太2023投资者日申万宏源研究资料来源百威亚太2023投资者日申万宏源研究3盈利预测评级风险提示31关键假设1亚太东部市场亚太东部以韩国市场为核心考虑到韩国啤酒行业已经步入成熟阶段且面临稀释烧酒的直接竞争未来行业面临一定的增长压力日本市场由于本土龙头三得利朝日具备市占率优势突破当地龙头的难度较大因此我们假设在未来不考虑新增并购的前提下20232025年亚太东部市场销量同比增长-2-1-15吨价同比-715152亚太西部市场亚太西部市场以中国为核心由于中国啤酒行业容量扩张空间不大未来的增长主要来自于高端升级带来的吨价提升而印度越南市场处于低成熟度向中成熟度快速增长阶段预计销量有望得到双位数的提升综合看我们预计20232025年亚太西部市场销量同比增长12656吨价同比193233利润短期看啤酒成本端伴随大麦及包材价格回落有望得到改善中长期看随着印度越南市场规模优势增强以及中国市场持续高端化我们认为毛利率存在一定的改善空间我们预测20232025年毛利率分别同比提高1107pct表2关键假设表202120222023E2024E2025E营业收入百万美元67886478710776798253yoy14907978075亚太东部12221251114011461145yoy-890500亚太西部55665227596765337107yoy1429588销量万吨87988597510271077yoy83071025349亚太东部106116113112111yoy-20-10-15亚太西部772769862914966yoy1206156吨价万吨772732729748767请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19