百威亚太的两大市场中国与韩国3Q23再次表现出冰火两重天的情况。同样都面临经济增速放缓的影响，百威亚太在中国市场依然体现出较强的产品结构高端化趋势，但在韩国的销售单价与利润率都面临较大的压力。由于韩国短期仍未见明显触底反弹的信号，且短期市场需求依然有较大的不确定性，我们维持百威亚太“持有”评级。
　　中国市场：平均单价加速提升体现高端化趋势的确定性：尽管现饮渠道受到不利天气的影响，百威亚太高端与次高端产品都在3Q23录得双位数的收入增长。产品结构的提升帮助百威亚太中国的平均单价在3Q23同比大幅提升8.9%，高于2Q23的7.8%与1Q23的3.2%。中国3Q23内生EBITDA同比增长10.6%，EBITDA margin同比扩张59bps。我们认为，无论是品牌打造、产品升级、区域扩张以及渠道拓展，百威亚太在中国都有清晰的策略且实施颇有成效。因此，我们有信心公司在中国的高端化策略有望在未来1-2年持续深化。
　　韩国市场：提价有望改善利润率，但销量或将进一步承压：韩国经济疲软所带来的消费结构恶化，以及从今年4月1日起开始实行的新消费税（上调3.57%），都对百威韩国的平均单价及利润率造成较大的负面影响。百威亚太被迫在10月11日起提升韩国的core价格带产品出厂价6.9%。我们判断，出厂价的提升或将纾解4Q23韩国利润率压力，但考虑到韩国市场主流价格带激烈的竞争格局、且主要竞争对手（HiteJinro和Lotto）未必跟随提价，我们有理由怀疑百威韩国市场4Q23的销量可能面对较大的压力。
　　短期仍有较大不确定性，但明年有望利空出尽：相较中国啤酒企业，韩国市场依然为百威亚太短期带来较高的业绩不确定性。但进入2024年后，韩国市场有望企稳，且低基数有望助力利润率的反弹。另外，考虑到目前较低的大麦与包材价格、公司对原材料成熟的12个月对冲策略以及澳麦解禁的潜在帮助，我们预计百威2024年的单吨原材料价格有望持续降低。我们小幅下调百威2024-25年的盈利预期。我们用SOTP（基于2024年的EBITDA，图表6）进行估值，得到目标价17.9港元，维持“持有”评级。基于当前的估值水平，我们会以开放的心态评估公司的发展前景与投资价值。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。