事项：
　　公司发布2023年三季报，2023年Q1-3公司实现营业总收入55.63亿美元，表观/内生同比+4.7%/+11.5%；正常化EBITDA 17.57亿美元，表观/内生同比+1.4%/+8.5%；正常化归母净利润8.79亿美元，表观+0.1%。单Q3实现营业总收入18.97亿美元，表观/内生同比+2.0%/+7.1%；正常化EBITDA 5.84亿美元，表观/内生同比-1.5%/+4.1%；正常化归母净利润3.0亿美元，表观-1.0%。
　　评论：
　　中印升级亮眼，韩国仍有拖累。23Q3公司整体销量/吨价/EBITDA内生分别同比+0.6%/+6.5%/+4.1%。中国、印度高端销量强劲增长拉动吨价高增，同时韩国区承压延续、规模效应减弱，叠加中国复苏、韩国应对竞争故商业投资有所增加影响，因此23Q3公司整体毛利率微降0.2pcts，销售、行政及一般费用率同增0.4pct，正常化EBITDA率30.8%、同比-1.1pcts。具体来说：
　　亚太西部：中国升级亮眼，印度保持高增。分业务单元看，中国区Q3尽管收到消费弱复苏及恶劣天气影响，但随着夜场及餐饮复苏，公司销量同比-0.1%表现优于行业。分产品看，预计百威品牌、超高端组合收入均实现双位数增长，而中低档品牌有所下滑。在强劲结构升级带动下，Q3中国区内生吨价8.9%，内生EBITDA同增10.6%、略快于收入。印度高端及超高端产品继续实现强劲双位数增长，带动收入双位数高增；结构升级叠加规模效应强化、运营效率提升，EBITDA利润率也有所改善。综上，23Q3亚太西部销量/吨价/EBITDA内生同比+1.1%/+8.8%/+10.1%。
　　亚太东部：外部压力延续，经营积极调整。23Q3韩国市场经济延续疲软，消费税上涨压力仍在（核心价格带尚未随之提价故压制吨价表现），竞争较为激烈，且同期疫情放开后销量基数较高。在外部经营压力延续的情况下，公司通过推出夏日限定Cass Lemon Squeeze、福佳青苹果味等新品，并丰富包装形式、加大流通渠道布局积极应对。Q3亚太东部销量/吨价/EBITDA内生分别同比-3.2%/-1.9%/-21.1%，经营承压延续，但吨价与EBITDA降幅均有所收窄。
　　高端龙头持续引领升级，韩国业务逐步向好可期。百威作为亚太地区高端啤酒绝对龙头，今年亚太西部业务在中国区场所开放、印度高端渗透率提升逻辑下，吨价保持高个位数亮眼增长，引领高端化趋势。预计后续中国区随政策传导需求回暖，结构升级有望持续演绎；印度市场渗透空间仍足、增速有望保持强劲，且随着本土化生产、经营提效进一步推进，盈利能力提升可期。韩国业务方面，自23Q2起则受多重因素扰动经营承压，但10月11日起cass、hanmac等品牌平均提价6.9%落地对冲消费税影响，预计Q4起随着提价传导及系列调整动作推进，经营有望逐季向好。此外，来年成本端一是法麦丰收、澳麦双反关税取消落地；二是铝材今年相比去年同期有所下行，12个月滚动对冲策略下来年相关成本亦有机会下降，进一步增加业绩弹性。
　　投资建议：中印升级亮眼，来年加速可期，维持“推荐”评级。百威品牌优势突出、引领高端化增长，中国及印度升级复苏势能强劲，短期韩国业务承压拖累业绩，但随提价落地预计经营有望逐步向好，叠加来年成本红利释放，业绩有望加速。考虑到韩国业务短期承压及美元汇率上涨压制表观利润，我们下调23-25年归母净利润预测至9.5/11.6/13.4亿美元（此前预测为10.5/12.6/14.5亿美元），对应PE27/22/19倍，给予24年PE 30X，目标价20.5港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。