近期债券市场有所回调，短期内大家聚焦几个问题：1）短端资金面持续的紧张，随着汇率边际的修复，资金紧张的情况也并未大幅缓解；2）降准与增量宽松的市场预期落空，银行间市场处在资金缺口中；3）金融机构座谈会中对地产融资支持表述积极；4）《对金融工作情况报告的意见和建议》提到了“资金空转”，三季度货政报告同样提到了“提高资金使用效率”“不宜过于关注新增贷款情况”。我们分别梳理几个问题，认为市场对债券短期内的担忧可能还未释放完毕。
　　《对金融工作情况报告的意见和建议》中对债市的短空长多
　　2016年以来，资金空转与去杠杆是债市的传统利空。但近两年往往仅有担忧，而后续缺乏实质行为，我们认为有以下2点原因：
　　1）传统意义上金融机构对金融机构的空转已经比较少。2）今年以来M1增速较弱，从市场的角度看主要是企业自身的活力并未完全恢复，另外一个角度是金融直达实体的效果相对较弱。
　　资金空转矛盾下，“宽信用+紧货币”成为市场后续政策主流预期，企业恢复预期，形成活期存款-应收存款-M1增速的回升需要更精准有效的政策。若通过削弱企业定存和购买理财的行为来抑制资金空转，虽然对经济企稳的有效性有待观察，但确实会影响债券负债端稳定性。
　　另外一方面，《对金融工作情况报告的意见和建议》里面提到的“金融行业增加值较高”，则是债券牛市的一个重要基础，市场往往忽略。目前的政策趋势确实在降低金融行业整体的费率，而利率是金融行业费率总体的定价基准，那么从结果倒推也会指向利率降低。考虑到近期市场预期明年一季度将平滑信贷总量，以及化债计划的陆续开展，明年或出现缺乏冲信贷开门红的行为，我们认为明年年初对债市是相对友好的。
　　地产政策与宽财政预期是否打入债市交易中？
　　我们认为政策对房地产的支持可能可以分为两个阶段看：一是从去年开始到现在，地产支持政策其实出台不少，每次造成了地产指数不同幅度的涨幅，但是造成的利好贡献是在衰减的；另一方面，基本面最终的影响不易确定，但权益已经体现了交易价值，而利率交易可能会出现滞后反应。第二，目前对于地产融资方面的支持并非是政府购买、支持房价等，是否能够充分调动起银行低成本的信贷支持可能仍待商榷，所以可能短期内难以在金融数据上得到印证。
　　宽财政上也是如此，市场对今年是否能够形成实物工作量看法较为平淡，主要聚焦在债券供给。另外有部分市场观点认为增加的财政赤字也是为了弥补今年财政减收，并不一定能够形成较高的乘数效应，有关对明年宽财政提高赤字的交易可能还需要12月底或者明年2月左右形成。
　　资金紧张、曲线平坦仍然难解
　　近期资金紧张与目前的信贷需求呈现了背离，原因来看，主要有两方面：一方面，央行对目前利率债新增供给较多局面的资金支持较为有限；另一方面也可能由于跨境资本流动带来的对境内流动性的传导。如果后者影响较大，那么随着汇率的修复应该会出现缓解，但总体来看，目前资金面又开始逐步紧张，说明原因一可能影响力更大。实际资金尚未宽松，预期也很难转变，叠加目前较为平坦的曲线，不仅短端品种压力较大，长端品种如果重新修复还需要时间。
　　总体来说，我们认为长端的绝对收益率是有充分性价比的，但短端资金的制约以及期限利差的平坦，影响短债的投资价值，也影响长债投资的时间窗口。
　　风险提示
　　1、数据选取、指数计算过程中存在偏差；2、货币政策超预期变化。