市场在等待什么？1）外部来看，近期中美利差再度走阔、汇率调整带来的资本流动需要等到美国经济衰退、利率下降后出现缓解；2）内部来看，等待财政发力，经济持续修复回暖。
　　但目前来看市场在这样的等待过程中表现不佳，股债市场资金均持续紧张。资金偏紧一部分源于大量的债券供给，另一方面可能主要源于跨境资本流动，但央行并未做出相应规模的流动性投放，而这可能是考虑到外部均衡，但这同样反过来对内部流动性产生了抑制。
　　回顾历史上资金快速流动带来的市场震荡主要有以下几轮：1）2013年6月央行坚定收缩流动性进行去杠杆，同时美联储明确QE退出时间表，主要非美货币纷纷调整，大量国际资本从新兴市场持续流出，也推动了人民币汇率走软，股债汇均承压；2）2013年临近年末，市场资金紧张再度加剧，但央行态度较6月有所缓和，使用了公开市场常规操作的补充工具SLO补充流动性；3）2015年811汇改期间，央行坚定货币政策的独立性，并助力资本账户的放开，汇率明显调整，资金大幅流动压力下股市大幅调整，债市走弱。
　　但对比这三轮资本流动带来的流动性收紧与股债汇承压，央行在三元悖论中所选择的位置有所不同。2013年初经济下行压力较大，但彼时内部表外业务和同业业务大幅扩张，同时海外QE的退出带来短期资本大量外流，在多个矛盾下央行选择收紧流动性，短期放弃了弱基本面所需要的货币宽松；2013年12月底流动性收紧较6月情况有所缓和；2015年811汇改期间，央行锚定货币政策与资本流动，汇率出现快速调整。
　　当前内外部均衡是什么情况？内外均衡决定的利率水平方向相反。内部均衡来看，经济体要求的必要收益率都在下降。1）居民的房贷供需决定的利率水平，还在下降的过程中，居民中长期贷款尚未见到持续的回暖；2）地方化债反映的结果就是3%的利率水平置换出7%的利率水平，那带来的是城投平台、金融和银行体系总体的利率下降。而特殊再融资债带来对于财政发力带来的宽信用的影响也无需担忧，本质上是债务置换，无法形成项目投放和杠杆效应，所以尽管10月9000多亿的特殊再融资债发行规模会在10月带来社融的较好表现，但存量债务的偿还可能会在往后几个月带来同样规模的社融减少；外部来看，海外普遍高利率，中美利差再度走阔。全球流动性仍然处于回收通道，强劲的就业数据为高利率提供了更多助力，美国高利率仍将维持较长时间。
　　当前市场同样面临资本流动、资金紧、股债汇同时承压的局面，可能需要的是放松汇率或者是更稳健的资本流动管理，我们更倾向于后者。我们认为内部均衡所需的货币宽松不能完全缺失，海外高利率带来汇率调整压力，但稳定汇率仍有必要，那么可能出现的是更稳健的资本流动管理，在三元悖论中所处的位置可能是货币政策、汇率和资本流动的一个中间位置。
　　对债市而言，这意味着短期资本流动、流动性紧张的局面可能较难有所改观，债市在时间上偏空，但空间上偏多。因此即便是央行在周五净投放7000多亿元流动性，银行间流动性依然紧张，DR007上行23.85bp至2.3108%，因为市场正处于流动性自然收缩的过程中。但是我们也可以看到当前内部均衡所决定的利率仍然需要下降，对于稳定的负债端来说，当前点位存在较高配置性价比。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；
　　2、债市超调导致理财大规模赎回。