基本面数据走强，但无需担忧
　　工业相关数据的结构来看，近期边际改善主要是价格因素贡献较多。1）从行业、结构上出发，上游涨价的行业较多。受益于部分大宗商品价格回升以及基数效应，1-8月份上游原材料制造业利润降幅大幅收窄。2）用PPI和工业增加值历史的回归关系看，两者确实弱相关。3）三季度原油价格连续上涨以及汇率的贬值，在一定程度上影响上游化工品的开工利润，因此即便是终端需求没有好转，相关指标可能也会有所改善。4）黑色商品是基于地产预期的变好而涨价，而地产的预期持续性或并不强。5）商品房销售并未出现明显改善，领先指标回落。消费方面，假期文旅数据仍存在人数增速大于收入的问题，客单价尚未恢复至2019年同期水平。
　　资金面与跨境资本流动：仍然悬在头上的利空因素
　　资金在汇率和利率共同作用下持续收紧，导致降息后债市的持续下跌。资金面的紧张从8月中旬降息之后一直持续到刚过去的9月，这是降息之后债券不涨反跌的根本原因。资金面为何紧张？我们认为更多的还是跨境资本流动导致的汇率与利率的共同结果。
　　跨境资本流动从两个视角来看：一个是经常账户，仍然是保持顺差的，但边际上有所下滑；另一个是金融账户中的非储备金融账户出现了一定的压力，这对境内流动性产生了一定影响。
　　资金紧张部分源于流动性对冲的规模仅与增加的利率债供给相对应，资金面紧张的状态虽然与目前尚弱基本面并不适配，但有利于稳定汇率。在汇率有较大压力，外部均衡压倒内部均衡的状况下，根据跨境资金流出采用对冲操作，可能会增加稳汇率难度。所以在目前情况下，资金面紧张可能是一种被动结果，虽然与目前国内基本面形成背离，但也是相对舒适的“中间路线”。
　　后续资金的重新宽松存在两种可能的路线。在“中间路线”下，在地产、财政发力以及美联储减缓加息的背景下，待经济逐步恢复，汇率的压力自然将会减小，资金面也可以逐步恢复宽松；但另外一种情况是，持续偏紧的资金面制约进一步股、债等金融资产的交易情绪，最后也会带来资金的重新宽松。
　　债券供给：宽财政想象与供给周期错位
　　市场从8月份已经经历了持续了两个月的高债券供给，新增的地方债供给是一个原因，关于特殊再融资债可能存在两方面的影响。一方面增加的额度直接影响社融中的政府债券融资规模；另外一方面，市场对于宽财政还有继续的想象空间，可能会出现政策发力和债券供给的共振：1）化债还有其他手段；2）有关项目建设的长期国债等；3）政府债落地带来的基建回暖。
　　另外，有关特殊再融资债的发行节奏目前尚未有定论，但参考以往经验集中冲击的可能性较小，且主要在于预期带来的交易影响。
　　策略：下跌斜率和绝对价格在空间上利好，但资金等因素在时间上带来挑战
　　策略上看好长端利率债，下跌斜率和绝对价格分位数在空间上利好。从银行配置资产的比价效应来看，以2.975%作为合理的债券-贷款配置平衡点，则对应的10Y国债利率在2.6%左右，考虑到贷款利率中期内还有下行空间，10Y国债利率的中期点位或在2.5%左右。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；2、债市超调导致理财大规模赎回。