降息之后为何资金紧张？是量还是价，降准会改善价格吗？
　　有关资金面的紧张有以下几点可能的猜想：1）地方债的加速发行、“置换债”等因素，银行的预防性需求提升，大行资金消耗较多，但央行已经在公开市场操作做了一定的对冲；2）银行是否又开启了一轮信贷冲量的行为？从票据利率上看信贷投放，8月的信贷预计有所增量，但幅度并不高，不会大量消耗银行间流动性；3）央行近期重提“防止资金空转和套利”，但从目前情况来看，杠杆使用较为频繁的券商仍在持续加杠杆，而银行流动性收敛的幅度却更高，这一点与目标似乎并不一致；4）汇率是主要因素，汇率压力与跨境资本流动对境内流动性的抽离，这导致了被动的资金面的紧张，或者主动基于汇率调控保持偏紧的资金面。我们认为前者可能性更大。
　　债市面临的供给压力有多大？
　　主要有两大供给压力：1）地方债供给节奏加快；2）特殊再融资债。9月份利率债净发行大约在1.2万亿元左右，9月份也是季末有一定的资金紧张的压力；但9月同时也是财政支出大月，综合来看流动性缺口并不大，叠加降准预期仍在，预计资金面较8月会有一定好转。
　　商品价格为何共振反弹？
　　本轮商品脱离股债市场持续上涨原因的在哪？我们梳理下来有三点结论：1）油头的商品价格上涨主要被油价所推升，而以美元计价的国际大宗商品价格受汇率影响上涨幅度扩大；2）其中国内供需决定的品种，又受制于一些供给因素或者低库存带来的逼空交易影响；3）是否具有隐藏的需求？这点上我们认为目前没看到。从终端上看，头部房企的出险可能导致地产销售二次探底，唯一有较多需求的可能是基建产业链，可能是需要关注的债市风险点。
　　政策面、基本面的弹性在哪里？
　　政策上会有节奏扰动，9月份可能有阶段性调整，但预计幅度不超过2.7%。短期来看，京沪“认房不认贷”被认为是地产政策的一个重要拐点，对市场情绪自然会形成一定扰动。但目前MLF利率已降至2.5%的情况下，债市反弹力度也有限，参考去年赎回潮期间利率大幅上行后超过MLF的幅度也最多在15-18BP左右，后续利率顶点可能在2.65%-2.70%。
　　中长期来看，政策效果的持续性还需要观察。一是存量房贷利率下降的幅度不及市场预期；二是认房不认贷的推出可能短期会带来二手房挂牌量的激增；三是一线城市的政策放开可能会对其他城市产生一定虹吸效应；四是首付压力转移至月供，在居民预期收入和就业形势下行的环境下，对需求的刺激作用可能有限，需要关注今年“金九银十”的地产销售能否有较好的恢复。
　　哪些品种更有价值？
　　三季度10年国债很可能有一些利空的技术冲击，2.65%以上可以择机配置，同时在这个冲击过程中，可以把握一些细分品种的调整机会。资金面如果恢复正常，前期反弹较多的3年左右高等级金融债可能会恢复弹性，长债和超长债的非活跃券仍然有配置价值。
　　另外低等级的信用债可以从近期市场热度较高的省份扩散到全国范围进一步下沉，比如说山东、河南、陕西等区域，我们认为都是后续行情扩散的出口。
　　风险提示
　　1、信贷数据超预期；2、货币政策超预期变化。
　　

研究报告全文：research95579com丨证券研究报告丨固定收益丨利率债月报TableTitle9月债市策略资金收敛商品反弹供给压力报告要点TableSummary三季度10年国债很可能有一些利空的技术冲击265以上可以择机配置同时在这个冲击过程中可以把握一些细分品种的调整机会在资金面偏紧的情况下30年的交易确实较为拥挤考虑到资金面如果恢复正常前期反弹较多的3年左右的高等级金融债价格可能会恢复弹性长债和超长债的非活跃券仍然有配置价值另外低等级的信用债可以从近期市场热度较高的省份扩散到全国范围进一步下沉比如说山东河南陕西等区域我们认为都是后续行情扩散的出口分析师及联系人TableAuthor吕品严伶怡SACS0490520120003请阅读最后评级说明和重要声明1research95579com丨证券研究报告丨2023-09-02利率债月报TableTitle2固定收益丨专题报告9月债市策略资金收敛商品反弹供给压力降息之后为何资金紧张是量还是价降准会改善价格吗TableSummary2相关研究有关资金面的紧张有以下几点可能的猜想1地方债的加速发行置换债等因素银行的TableReport地产供需变化与政策优化对债市的影响2023-预防性需求提升大行资金消耗较多但央行已经在公开市场操作做了一定的对冲2银行是08-15否又开启了一轮信贷冲量的行为从票据利率上看信贷投放8月的信贷预计有所增量但幅8月债市展望市场分歧较大或存年内较佳度并不高不会大量消耗银行间流动性3央行近期重提防止资金空转和套利但从目前投资机会2023-08-04情况来看杠杆使用较为频繁的券商仍在持续加杠杆而银行流动性收敛的幅度却更高这一社融出口见底了吗2023-07-15点与目标似乎并不一致4汇率是主要因素汇率压力与跨境资本流动对境内流动性的抽离这导致了被动的资金面的紧张或者主动基于汇率调控保持偏紧的资金面我们认为前者可能性更大债市面临的供给压力有多大主要有两大供给压力1地方债供给节奏加快2特殊再融资债9月份利率债净发行大约在12万亿元左右9月份也是季末有一定的资金紧张的压力但9月同时也是财政支出大月综合来看流动性缺口并不大叠加降准预期仍在预计资金面较8月会有一定好转商品价格为何共振反弹本轮商品脱离股债市场持续上涨原因的在哪我们梳理下来有三点结论1油头的商品价格上涨主要被油价所推升而以美元计价的国际大宗商品价格受汇率影响上涨幅度扩大2其中国内供需决定的品种又受制于一些供给因素或者低库存带来的逼空交易影响3是否具有隐藏的需求这点上我们认为目前没看到从终端上看头部房企的出险可能导致地产销售二次探底唯一有较多需求的可能是基建产业链可能是需要关注的债市风险点政策面基本面的弹性在哪里政策上会有节奏扰动9月份可能有阶段性调整但预计幅度不超过27短期来看京沪认房不认贷被认为是地产政策的一个重要拐点对市场情绪自然会形成一定扰动但目前MLF利率已降至25的情况下债市反弹力度也有限参考去年赎回潮期间利率大幅上行后超过MLF的幅度也最多在15-18BP左右后续利率顶点可能在265-270中长期来看政策效果的持续性还需要观察一是存量房贷利率下降的幅度不及市场预期二是认房不认贷的推出可能短期会带来二手房挂牌量的激增三是一线城市的政策放开可能会对其他城市产生一定虹吸效应四是首付压力转移至月供在居民预期收入和就业形势下行的环境下对需求的刺激作用可能有限需要关注今年金九银十的地产销售能否有较好的恢复哪些品种更有价值三季度10年国债很可能有一些利空的技术冲击265以上可以择机配置同时在这个冲击过程中可以把握一些细分品种的调整机会资金面如果恢复正常前期反弹较多的3年左右高等级金融债可能会恢复弹性长债和超长债的非活跃券仍然有配置价值另外低等级的信用债可以从近期市场热度较高的省份扩散到全国范围进一步下沉比如说山东河南陕西等区域我们认为都是后续行情扩散的出口风险提示更多研报请访问1信贷数据超预期2货币政策超预期变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明2research95579com固定收益专题报告目录降息之后为何资金紧张是量还是价降准会改善价格吗5债市面临的供给压力有多大10商品价格为何共振反弹11政策面基本面的弹性在哪里13哪些品种更有价值158月债市复盘超预期降息推动利率快速下行158月实体高频跟踪生产维稳修复地产成交仍在探底18生产端工业供给整体维稳基建链环比修复18需求端地产销售未见回暖电影消费相对降温21出口干散货指数小幅下行出口航运指数分化22风险提示25图表目录图1资金利率蜡烛图5图2大行融出亿元5图3质押回购成交量亿元6图4隔夜回购成交占比6图51-5Y国债收益率曲线6图61-5Y二级资本债AAA-收益率曲线6图7各期限国债利率801-821变动情况BP7图830Y-10Y利差与分位数BP7图9超长债换手率7图10超长债净买入规模亿元7图11历年8月央行公开市场操作投放回笼量亿元8图12票据利率8图1330大中城市商品房成交万平米8图14分机构杠杆率9图15人民币汇率资金利率与10Y国债利率元9图16美国进出口国家占比百万元10图17美国从亚洲LCC进口从墨西哥进口以及美国国内制造业总产值对比10图18利率债净融资预测亿元10图19流动性缺口测算11图20南华工业品相关指数11图21纯碱玻璃铁矿石和PTA活跃合约期货收盘价11图22油端相关商品期货价格美元12图23纯碱铁矿石库存万吨12图24螺纹钢表观需求万吨13图25石油沥青开工率13请阅读最后评级说明和重要声明3263research95579com固定收益专题报告图2610年期国债收益率走势13图27近期地产政策14图2810年国债利率与MLF利率15图298月债市复盘元16图308月机构现券净买入规模亿元17图318月机构现券净买入规模分期限亿元18图32纯碱价期货收盘价元吨19图33玻璃期货收盘价元吨19图34高炉开工率19图35日均产量生铁重点企业万吨19图36螺纹钢表观需求万吨19图37螺纹钢价格走势元吨19图38汽车半钢胎开工率20图39开工率涤纶长丝下游织机江浙地区20图40PTA产业链负荷率聚酯工厂20图41沿海八省耗煤量万吨20图42水泥发运率21图43石油沥青装置开工率21图44100大中城市成交土地占地面积万平米21图4530大中城市商品房成交面积万平米21图4614城二手房成交面积7天平均万平米22图47二手房出售挂牌价指数22图48电影票房7天平均亿元22图49乘用车厂家零售当周日均销量万量22图50波罗的海干散货指数BDI23图51出口运价指数23图528月高频数据表现24请阅读最后评级说明和重要声明4264research95579com固定收益专题报告债券市场目前的政策面与基本面都处于相对稳态难以对市场产生较大的边际定价影响一方面我们看到基本面自然的趋势处在于一个疫后的修复的爬坡中另外一方面政策上虽然市场给的期待较高出台的数量较多但是能在短期内影响债市交易的并不多所以在这两者稳态的时候一些蓄势待发的交易因素就变得尤为重要我们认为有以下几点1资金面降息之后的逐步收敛是央行的主动选择还是因为外部环境比如汇率的压力而被动收敛2诸多商品价格的反弹是源于各项商品的供给压力还是不断蓄势的需求的共振3债券供给压力要在接下来集中释放对债市有何影响4政策面有何影响降息之后为何资金紧张是量还是价降准会改善价格吗近期短端品种有所反弹主要源于资金面价格的持续偏紧体现了长短端品种的一面火焰一面海水降息后大行净融出回落明显大行政策行单日质押式回购规模从8月14日的46万亿元快速下滑降至8月31日的287万亿元与此同时伴随税期冲击和地方债发行放量资金利率同步上行降息当日DR001和DR007分别从前一日的169和182上行至178和188此后DR001和DR007日内一度达到29和30的价格高点质押式回购交易量下行截至8月30日成交量为60万亿元位于863分位数较月初下行21隔夜回购成交占比同样表现下行趋势截至8月30日占比为80位于170分位数较月初下行104个百分点图1资金利率蜡烛图图2大行融出亿元3560000305000025400002030000152000010100000500020231420232120233120236720237520238208-0108-0308-0708-0908-1108-1508-1708-2108-2308-2508-2908-3108-0108-0308-0708-0908-1108-1508-1708-2108-2308-2508-2908-31202311820232152023315202332920234122023426202351020235242023621202371920238162023830DR001DR00720221221资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明5265research95579com固定收益专题报告图3质押回购成交量亿元图4隔夜回购成交占比100000120900002019202020212022202320192020202120222023100800007000080600005000060400004030000200002010000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所1到5年的品种表现持续弱势价格上已经又反弹到本轮降息前的位置债持不炒的策略确实是胜率较高的策略但是如果单纯的持有其中资本利得仍然非常有限尤其是对一些高杠杆高评级中短久期的组合策略上会面临票面的大幅度降低和较低的套息利润图51-5Y国债收益率曲线图61-5Y二级资本债AAA-收益率曲线2502023-08-282023-08-152023-08-013302023-08-282023-08-152023-08-012403102302202902102702001902501801702301Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所与资金面相对割裂的投资机构和相关的投资策略对超长债尤其是长债的非活跃券持续买入呈现了曲线不断走平的局面30年国债逆着资金面持续下降一方面是保险机构从绝对收益的角度对资金面不敏感另外一方面非银机构投资人对超长债投资中的杠杆考虑较少8月以来长端利率明显下行且7Y这样非活跃的期限下行幅度更甚从利差水平来看今年以来30Y-10Y国债利差始终位于历史25的分位数以下且总体表现下行趋势8月15日降息后伴随着资金面的紧张利差进一步下行截至8月31日30Y-10Y国债利差较降息当日下行155BP至1570历史分位数水平请阅读最后评级说明和重要声明6266research95579com固定收益专题报告图7各期限国债利率801-821变动情况BP图830Y-10Y利差与分位数BP30Y-10Y国债利差BP25分位数801-821期间变动85507510分位数分位数6037556505545-5-62435-10-91025-1088-1217-1194-1209-151Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y国债国债国债国债国债国债国债资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图9超长债换手率图10超长债净买入规模亿元1100080超长债换手率MA10保险公司基金公司及产品900070超长债换手率MA40060700050500040300030020100010-1000002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07202101202107202109202209202211202103202111202301202105202201202303202203202305202205202307202207资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所有关资金面的紧张有以下几点可能的猜想1地方债的加速发行还有可能新增加的置换债等因素银行的预防性需求提升让资金面偏紧大行资金消耗较多2银行又开启了一轮信贷冲量的行为3央行近期提到防止资金套利和空转本次降息1年MLF降的比OMO多也体现了这种政策信号4汇率压力与跨境资本流动对境内流动性的抽离这导致了被动的资金面的紧张或者主动的基于汇率调控保持的一定的偏紧的资金面我们认为第一点央行已经在公开市场操作做了一定的对冲8月15日后为对冲税期缴款压力央行加大公开市场操作力度而税期过后央行仍然表现出较大的逆回购投放量并未出现明显收缩截至8月31日8月央行净投放量达到11720亿元显著高于过去两年的同期水平请阅读最后评级说明和重要声明7267research95579com固定收益专题报告图11历年8月央行公开市场操作投放回笼量亿元40000投放量亿元回笼量亿元净投放亿元3000020000100000-10000-20000-30000-400002015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08资料来源Wind长江证券研究所第二点从票据利率上看信贷投放8月的信贷预计有所增量但幅度并不高不会大量消耗银行间流动性8月以来票据利率始终处于较低分位数水平月底有所回升截至8月31日3M期国股直贴利率3M期国股转贴利率6M期国股直贴利率6M期国股转贴利率分别为1514514131较7月31日分别变动35BP55BP20BP22BP图12票据利率图1330大中城市商品房成交万平米45直贴半年国股直贴3M国股6002019202020212022202340转贴无三农半年国股转贴无三农3M国股500353040025203001510200051000002020-022021-122022-022022-102022-122023-082020-042022-042023-022020-062022-062023-042020-082022-082023-062020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-1001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所第三点关于央行近期重提防止资金空转和套利但从目前情况来看杠杆使用较为频繁的券商仍在持续加杠杆而银行流动性收敛的幅度却更高这一点与目标似乎并不一致请阅读最后评级说明和重要声明8268research95579com固定收益专题报告图14分机构杠杆率证券左保险左260109银行右广义基金右108240107220106200105180104103160102140101120100100992021-022021-062021-092022-032022-062022-122023-022023-082021-032021-072021-102022-042022-072023-012023-032021-042021-082021-112022-052022-082023-042021-052021-122022-092023-052022-012022-102023-062022-022022-112023-07资料来源Wind长江证券研究所第四点汇率可能是主要因素梳理汇率较大压力的阶段资金面都出现一定的紧张我们更多认为央行并没有对汇率带来的资金流出形成数量可计的对冲操作造成被动地资金面收紧但问题在于汇率后续如果继续突破到73关键点位甚至到75是否会对资金面再产生进一步的负向冲击还是会进一步带来境内流动性的放松呢图15人民币汇率资金利率与10Y国债利率元50中国中间价美元兑人民币右DR0077日中心移动平均中债国债到期收益率10年744572407035683066256420156210602015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03资料来源Wind长江证券研究所债券市场这段时间多少受到一定制约但是从价格均衡的角度让汇率实现自然均衡相比于为稳汇率不断消耗储备资源我们认为前者的可能性更大但短期内汇率对资金面确实有实质的影响如果没有超预期的降准对高杠杆策略会形成较大压力从实物贸易交易的角度上均衡的汇率点位可能在75左右1目前中国的工价相比于印度越南已经有较大劣势2中国对美出口在一年的时间内从第一名下滑到第三名3有关特斯拉苹果产业链全球布局的事件逐步增加请阅读最后评级说明和重要声明9269research95579com固定收益专题报告图17美国从亚洲LCC进口从墨西哥进口以及美国国内制造业总产图16美国进出口国家占比百万元值对比202201进出口202306进出口国家占比排名占比排名2亚洲LCC进口美国国内制造业总产值墨西哥进口总量总量176中国59322101502144557201048318墨西哥569354014422684881016101161514135加拿大5672150143636630730155921412712212114115日本17983204554178820042051081德国15983404055189038044441所有国家39491330100004253458010000082013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源科尔尼长江证券研究所以2013年为基准计算指数值债市面临的供给压力有多大近期市场担忧较大的债券供给压力目前主要有两大供给压力1目前已知的地方债供给节奏迅速加快截至8月30日地方专项债累计发行30917亿元全年新增限额发行进度8136地方一般债累计发行5868亿元全年发行进度为8150预计9月专项债和一般债发行规模在7000亿元和1300亿元左右2可能开始准备发行的再融资债具体金额仍尚未确定但发行节奏上预计对9月的供给冲击有限但综合来看9月份流动性缺口不大预计资金面较8月不会进一步收窄9月份利率债净发行大约在12万亿元左右9月份也是季末有一定的资金紧张的压力但9月同时也是财政支出大月综合来看流动性缺口并不大叠加降准预期仍在预计资金面较8月会有一定好转图18利率债净融资预测亿元发行量亿元净融资亿元月份国债地方债政金债合计国债地方债政金债合计2023-0164306435462017485346400-105953752023-026730576165001899113585250261792262023-0383608900760124861158358224169115742023-04751967285449196961833243668849572023-05755375546440215467675052285686752023-068299830250702167240592385274691902023-07932961914597201178112235183548812023-0892241308950602737451747176-110122412023-09785213415395225219389971801075121542023-101114622933385168252416356140641792023-1193531311385514519395413180657732023-126062983211091565711913177038资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明102610research95579com固定收益专题报告图19流动性缺口测算50000M0亿元库存现金亿元财政存款亿元外汇占款亿元法定准备金亿元央行净投放亿元40000流动性缺口亿元3000020000100000-10000-20000-30000-40000-500002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind长江证券研究所商品价格为何共振反弹一般来说较多商品的价格共振反弹往往都是需求因素导致的本轮商品脱离股债市场的持续上涨原因在哪近期反弹较多的商品有纯碱PTA电解铝铁矿玻璃等截至8月31日南华工业品指数较上月末上行354至3980点位8月中旬以来纯碱玻璃PTA和铁矿石也不同程度表现上行截至8月31日纯碱玻璃PTA和铁矿石期货收盘价分别较8月15日上行19413258和147其中纯碱和铁矿石价格上行更为显著图20南华工业品相关指数图21纯碱玻璃铁矿石和PTA活跃合约期货收盘价南华工业品指数南华金属指数期货收盘价纯碱期货收盘价玻璃7000400040009000南华能化指数南华黑色指数期货收盘价铁矿石期货收盘价PTA右650035008000350070006000300060005500300025005000500020004000450025001500300040001000200020003500500100030001500002022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122022-122023-032023-032023-042023-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-122023-012023-032023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-042022-092023-012023-062023-072023-08资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所我们梳理下来有三点结论1油头的商品价格上涨主要被油价所推升包括PTA化纤而以美元计价的国际大宗商品价格受外部定价因素比如汇率影响上涨幅度扩大请阅读最后评级说明和重要声明112611research95579com固定收益专题报告图22油端相关商品期货价格美元PTA1400期货收盘价活跃合约精对苯二甲酸美元140期货收盘价活跃合约短纤美元1300130期货结算价连续布伦特原油右120012011001101000100900908008070070600602023-042023-032023-022022-082023-012022-072023-082022-062022-122022-022022-112022-052023-072022-032022-092023-052022-042022-102023-062022-01资料来源Wind长江证券研究所2其中国内供需决定的品种又受制于一些供给因素边际渐弱环保减产等因素比如钢铁或者低库存带来的逼空交易影响近期价格涨幅较大的纯碱和铁矿石库存都比去年高点出现了较大幅度下降图23纯碱铁矿石库存万吨200中国库存纯碱全国主要港口铁矿石库存总计45港口右170001801600016015000140120140001001300080120006011000402010000090002018-122019-032019-092020-032020-062021-032021-062022-032022-092023-062019-062019-122020-092021-092022-062022-122020-122021-122023-03资料来源Wind长江证券研究所3是否具有隐藏的需求这点上我们认为目前没看到其实大部分弹性较大的黑色产业链等主要也是由于供给端带来的影响价格并没有较大弹性从终端上看考虑到恒大事件后的销量的变化地产销售很可能有二次探底制造业出口方面也未见好转唯一有较多需求的可能是基建产业链我们看到沥青的开工率表现较好可能与实物工作量的转换加速有关这些可能是需要关注的债市风险点请阅读最后评级说明和重要声明122612research95579com固定收益专题报告图24螺纹钢表观需求万吨图25石油沥青开工率800201820192020202120222023201920202021202220236570060600555005040045403003520030100250201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所政策面基本面的弹性在哪里政策对市场存在扰动但目前债券市场的交易比较精细与拥挤大家都看到基于政策博弈带来的回调但如果回调的空间没有抓对那仍然会错过较多的行情比如说今年2月到3月的顺周期交易7月底政治局会议后的对政策预期的交易8月对房地产政策出台节奏的交易等等但债市总是在较为稳定的负债端影响下回调幅度影响不大5BP就算较大的幅度第一次降息没有反弹到270政治局会议后没有反弹到267这轮降息15BP政策利率实际上已经到了25但市场利率在26左右摇摆市场对利率向下的点位的分歧主要在节奏上图2610年期国债收益率走势30000295002900028500280002750027000265002600025500250002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind长江证券研究所我们认为后续基本面可能还有一探如果剔除掉近期头部出险房企的销量那么估计后续地产销售可能还会下一个台阶这样看企业M1速度回暖和企业再储蓄化的行为短期内难以改变理财在对公端将会比较稳定政策上会有节奏扰动9月份可能有阶段性调整但预计幅度最高不超过27地产政策是债市目前的风险点目前出台的地产政策主要在四个方面1一线城市的认房不认贷的落地2降低限购城市的首付比例3降低二套房贷利率加点4降低存量房贷利率短期来看市场一度将焦点落在京沪地产政策的跟进上京沪认房不认贷也被认为是地产政策的一个重要拐点对市场情绪自然会形成一定扰动但目前MLF利请阅读最后评级说明和重要声明132613research95579com固定收益专题报告率已降至25的情况下债市反弹力度也有限参考去年赎回潮后利率大幅上行超过MLF的幅度也最多在15-18BP左右后续利率顶点可能在265-270图27近期地产政策时间部门会议相关政策及表述联合印发了关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施通知明确1居民家庭申2023825住建部中国人民银行金融监管总局请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策2此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱发布关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在2023830广州市人民政府办公厅当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策发布关于优化深圳市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知居民家庭深圳市住房和建设局中国人民银行深圳市分行国家包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在2023830金融监督管理总局深圳监管局我市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知自9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款新发放贷款的利2023831中国人民银行国家金融监督管理总局率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款仍纳入商业性个人住房贷款管理关于调整优化差别化住房信贷政策的通知称对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30首2023831中国人民银行国家金融监督管理总局套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知居民家庭包北京市住房和城乡建设委员会中国人民银行北京市分行括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在本市202391国家金融监督管理总局北京监管局名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策上海市住房城乡建设管理委市房屋管理局人民银行四部门联合印发了关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知202391上海市分行国家金融监督管理总局上海监管局执行购买首套房贷款认房不用认贷政策措施资料来源政府网北京上海住建委长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明142614research95579com固定收益专题报告图2810年国债利率与MLF利率42中国中债国债到期收益率10年中期借贷便利MLF利率1年4038363432302826242018-052018-012017-092017-052017-012016-092020-012023-052021-092023-012019-092016-052021-052022-092021-012016-012019-052015-052018-092020-052022-012015-092019-012020-092022-052015-01资料来源Wind长江证券研究所中长期来看政策效果的持续性还需要观察一是存量房贷利率下降的幅度不及市场预期对利息节省的空间有限二是认房不认贷的推出可能短期会带来二手房挂牌量的激增三是一线城市的政策放开可能会对其他城市产生一定虹吸效应呈现总量改善幅度有限的局面虽然一线城市是市场焦点但需要注意一线的好并非代表全国层面的好四是首付压力转移至月供在居民预期收入和就业形势下行的环境下对购房需求的刺激作用可能有限需要关注今年金九银十的地产销售能否有较好的恢复当然我们认为目前这些政策的幅度仍然不够让房贷利率进入到市场决定的均衡位置这也是利率可以进一步走慢牛的基础哪些品种更有价值三季度10年国债很可能有一些利空的技术冲击265以上可以择机配置同时在这个冲击过程中可以把握一些细分品种的调整机会在资金面偏紧的情况下30年的交易确实较为拥挤考虑到资金面如果恢复正常前期反弹较多的3年左右的高等级金融债价格可能会恢复弹性长债和超长债的非活跃券仍然有配置价值另外低等级的信用债可以从近期市场热度较高的省份扩散到全国范围进一步下沉比如说山东河南陕西等区域我们认为都是后续行情扩散的出口城投下沉的行情的第一性是资产端欠配导致的压力第二性才是置换的催化实际上置换债额度无论是多少对于整体利息的影响都不大况且这也是以债养债的模式但是行情来临期大部分投资者不会纠结热点地区的财政债务负担或者总体的财政平衡重要的是也许后续地方置换债发行可能会慢慢的会扩散到较多省份如果债券本身牛市未走行情可能会有较大的扩散空间8月债市复盘超预期降息推动利率快速下行8月第一周731-8047月官方制造业PMI数据表现高于预期央行半年度工作会议召开降息预期升温10Y国债利率周五收盘于26469第二周807-811进出口数据不及预期CPI由平转降但市场反应不大周五公布7月金融数据不及预期10Y国债利率周五收盘于26381第三周814-818债市受税期缴款OMO和MLF非对称降息7月经济数据和二季度货币政策报告发布等因素影响债市整体大幅走强请阅读最后评级说明和重要声明152615research95579com固定收益专题报告10Y国债利率周五收盘于25639第四周821-825资金面偏紧受LPR非对称降息央行OMO放量认房不用认贷政策措施出台等因素影响债市整体小幅调整周五收盘于25702第五周828-901资金面由紧转松财政部公告印花税实施减半征收同时证监会公布三项利好一线城市先后落实认房不用认贷措施截至周五10Y国债利率收盘于25850图298月债市复盘元103010年期国债期货活跃券价格走势资金面略收资金面先资金面平资金面整敛市场降松后紧稳偏松体偏松准降息预期资金面宽松发布会提7月进出1025市场无增升温A股资金资金面平央行召开半及财政货口数据不资金面偏面紧资金面7量信息整体偏弱资金面紧资金面收稳月官年度工作会币政策预及预期资金面偏紧LPR平衡改善现券震荡现券走暖资金面略资金面平衡央敛认房方制造业议降息预期债市现券延续紧央行非对称降LPR欧美偏弱偏紧降偏紧OMO不用认贷PMI高于市震荡震荡OMO和行PMI期升温股央行加发布二季息中长降息不资金面偏资金面MLF息提振作对冲到期政策措施资金面1020场预期市走弱现利率度货币政端利率下后股及预期紧央行用延续量净投股市大跌打压市场收敛转松债市情绪券延续暖势意外非对策执行报行市反海外避资金面平稳央行加大放股避险情绪加码净投广州率压制资金面略提振债市印花税7称降息OMO告资金弹险情绪放短券资金面平收敛CPI偏松月力市反弹情绪现券走弱实施减先落实受益于政利率上行债市升温仍然承压资金面宽稳偏松同比由平金融数据不度债市债市高半征收认房不策利率调现券走暖调整债市涨债市走弱资金面宽松财新美国非农转降市及预期债延续暖势开低走证监会用认贷1015降现券跌不一松7月财服务业就业仍有场反应不市小幅走暖股债跷大幅走暖三项利新PMI低PMI环比韧性现大债市好债跷板效于预期增加股券震荡延续震荡市跌幅应减弱股市震荡市偏弱收窄现券走暖债市窄幅1010波动1005周二周三周四周五周一周二周三周一周四周五周一周二周三周四周五周一周二周三周四周五周一周二周三2023812023822023832023842023872023882023892023731202381020238112023814202381520238162023817202381820238212023822202382320238242023825202382820238292023830资料来源Wind长江证券研究所8月现券前三位最大净买入机构分别为基金理财和农村金融机构从8月81-830下同银行间二级市场现券净买入情况来看最大净买入机构为基金净买入量为4406亿元其次为理财净买入量为3109亿元农村金融机构位居第三位净买入量为1769亿元8月基金配置力度回升理财配置力度下降基金净买入从7月的2527亿元上升至4406亿元理财净买入从7月的4207亿元下降至3109亿元分券种和期限来看其中基金偏好1-3Y和7-10Y利率债和1-3Y信用债理财偏好1Y以内利率债和1Y以内信用债农村金融机构偏好同业存单保险偏好20-30Y以内利率债请阅读最后评级说明和重要声明162616research95579com固定收益专题报告图308月机构现券净买入规模亿元6000利率债信用债其他含二永存单合计4406400031091993182317692000161414461276125812336941334237726998521545945456665094964213552522991377104186051241752152040922521730928935652513470922319763115761249-2000143213001365195624831704-400034223385-60006089-8000基金理财农村金融机构其他产品类保险公司其他货基外资银行大行政策行证券公司股份银行城商行资料来源Idata长江证券研究所数据截至8月30日请阅读最后评级说明和重要声明172617research95579com固定收益专题报告图318月机构现券净买入规模分期限亿元债券类型机构类型1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y30Y合计保险公司166552958-417-12927883-121845841546-4685211城市商业银行-10161-47577-43746-23733-1135211045-1474-78880-338504大型商业银行政策性银行42574-37468-1625-5602-31553-11404-23734-14199-001-97637股份制商业银行-54717-21603122364381-450193027-3395-20101278-124913货币市场基金106167170990000000123266基金公司及产品-41687751128523171974248398-9221978023199312利率债理财子公司及理财类产品59881376715284313773-21307767606992农村金融机构11222385-29464123276484354816-26236157-22542其他-3952-19679178391009120148-585051-1859103-13411其他产品类-123370473904-38924114833849817199-0825941外资银行-778611747023-1027898012051-41104217549证券公司-2746258111883917683273443147-2248-706-0642348保险公司7381-1782665373934-0050520572313341城市商业银行-5452-11149-3466-14350000-34-7091大型商业银行政策性银行-31227715726530-3150000-21732股份制商业银行-112676-14245-9028-67306056000-136506货币市场基金49436213000000049649基金公司及产品720073032711979207-185-062-063011558127631信用债理财子公司及理财类产品61092520828916900402400263569421农村金融机构4127-21-303-41-0590005671822其他2869-1584-77-011-02200300063548其他产品类2156836414637908045-0251210-565725238外资银行-1056091114000000-851证券公司-19004-15772-6769-993-462009-110-14548-57649保险公司179019-13672621821232116848511229916城市商业银行-3406-17669-899-811-4142019-099138-2023-28892大型商业银行政策性银行252-129315460-17034000-1909-31076股份制商业银行-3908-39373-1076-1857-5497179-4540-53-52516货币市场基金1107299502910000012358基金公司及产品-1771258756-81845791007-2220670112243477165其他含二永理财子公司及理财类产品112981921533-2177-167-063-102-056-804510405农村金融机构49514445282014-1334-001-045-171-5115416其他764674-249-974-2176-02100-1118-31其他产品类307841293679-11752289-507656-372-57516026外资银行523-068-094-053-4011000-081证券公司-262-17167-3008-568-3432-622-14-398-7655-3561资料来源Idata长江证券研究所数据截至8月30日8月实体高频跟踪生产维稳修复地产成交仍在探底生产端工业供给整体维稳基建链环比修复工业生产供给整体维稳需求边际改善钢价窄幅波动截至8月30日纯碱期货价格持续回升但低于去年同期较上月同期回落959至1885元吨较去年同期回落2036截至8月30日玻璃期货价格小幅上升环比上月上升291较去年同期上涨2110截至8月25日高炉开工率为8336较上月环比小幅回升122个百分点较去年同期回升322个百分点截至8月20日生铁日均产量较上月下降了056至19971万吨截至8月24日螺纹钢需求小幅回升环比上月上涨30较去年同期回落02钢价小幅回落截至8月30日螺纹钢价格较上月环比下降332较去年同期下降967请阅读最后评级说明和重要声明182618research95579com固定收益专题报告图32纯碱价期货收盘价元吨图33玻璃期货收盘价元吨2019202020212022202320192020202120222023400035003500300030002500250020002000150015001000100001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图34高炉开工率图35日均产量生铁重点企业万吨201920202021202220232019202020212022202395210902058520080195190751857018017565170601655516001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图36螺纹钢表观需求万吨图37螺纹钢价格走势元吨80020182019202020212022202320192020202120222023700650060060005005500400500030045002004000100035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所各行业生产普遍高于去年同期水平需求支撑下汽车化工产业开工率小幅上行截至8月24日半钢胎汽车轮胎开工率7226环比上月上涨052个百分点较去年同期上涨1060个百分点于化工行业截至8月24日江浙涤纶长丝织机开工率6428环比上月上涨144个百分点较去年同期回升1850个百分点PTA聚酯工厂负荷率小幅回落截至8月23日环比上月下降096个百分点至9038较去年同期回升1320个百分点今年以来涤纶长丝PTA开工始终处于高位震荡一方面企业去年开请阅读最后评级说明和重要声明192619research95579com固定收益专题报告工率偏低导致库存偏低另一方面海外部分订单转移至东南亚后东南亚对其需求增加发电行业耗煤量近期表现下行处于季节性偏强水平截至8月24日沿海八省耗煤量较上月下行53较去年同期下行35图38汽车半钢胎开工率图39开工率涤纶长丝下游织机江浙地区201920202021202220232019202020212022202390808070706060505040403030202010100001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图40PTA产业链负荷率聚酯工厂图41沿海八省耗煤量万吨2019202020212022202326020192020202120222023240952209020085180801601407512070100658060601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所基建链相关指标中水泥发运率与石油沥青开工率均处于回升通道或反应实物工作量加快落地截至8月25日水泥发运率环比上月同期上升313个百分点至4736较去年同期回升026个百分点仍显著低于2019年同期水平截至8月30日石油沥青装置开工率环比上月同期小幅回升820个百分点至4610较去年同期上升720个百分点同比2019年同期回升080个百分点请阅读最后评级说明和重要声明202620