债券市场的焦点：债券供给、季末压力、金九银十
　　节奏上来看，本周至10月初需要面对的利空因素较多，债券供给和负债端均有扰动。降准25BP和超量续作的MLF并未完全对冲资金的负面因素，目前处于紧平衡状态，本周到下月初需要面对的冲击在于：1）9月18-22日的利率债供给；2）9月22日开启三季度末的政府债缴款；3）季末信贷冲量带来的大行融出下滑；4）季节性的理财转换为存款，叠加短债、存单回调较多，可能会带来一定量短债基金、理财的赎回；5）后续地方政府再融资债发行的可能性。
　　上周五、本周一债市大幅回调主要源于超预期的国债发行计划。9月15日央行进行支持性降准25BP，债券市场在前一日提前交易降准预期后在周五进行获利了结，但上周五债市下跌的幅度却远超“降准交易的幅度”，主要源于午盘超预期的国债发行计划。上周五国债发行计划较财政部官网公布的三季度国债发行计划新增一支5年国债，规模为1150亿元，超出市场预期，尾盘利率快速上行。本周税期、跨季叠加债券供给量发行较大（政府债本周发行量在7240亿元，其中国债5550亿元为年内最高），资金持续偏紧制约债市情绪。
　　超预期的国债增发是属于特别加量还是节奏提前？更倾向于后者，但无论如何对债市都是扰动。今年上半年其实也有增发计划，但是主要是贴现品种，今年内到期不影响财政赤字，所以本次发行5年期附息品种就成为市场焦点。如果是特别加量的话，可能意味着特别的财政支持发力；如果是节奏提前，那也会在本周产生较多的利率债供给压力，不管如何短期对于债市可能都存在利空。但我们更倾向于“全年计划发行量不变，进行规模、期限、次数的灵活调整”。
　　9月票据利率高位震荡，季末信贷冲量进一步制约银行间流动性。9月以来票据利率持续走高。截至9月19日，3M期国股直贴利率为1.94%，较8月31日上行44BP。大行融出规模近期也出现回落，截至9月19日大行融出规模为3.56万亿元，低于8月平均水平。
　　理财季末存在季节性缩量转换为存款的情况，叠加近期短端回调力度较高，曲线走平，或加大理财、短债基金的赎回压力。9月1年存单利率和1年期国债利率分别上行19BP、28BP，10-1Y国债利差收窄17BP。上周前半周债市企稳后短债基金已恢复申购，但本轮债市回调叠加季末效应，或重新带来一轮赎回压力。
　　基本面从资产定价角度的利好
　　但利好点在于目前金九银十尚未见到持续性的修复。趋势上一波急速放量的高峰已过，作为前瞻指标的中原新居经理人指数已出现回落，整体市场反弹幅度弱于今年2月份。如果地产销售锚定M1增速和社融中的居民中长期贷款，目前尚未见到信用扩张的到来，这可能也是支撑后续债券上涨的重要条件。
　　利率应该锚定什么？
　　短期虽有调整压力，但从利率锚点来看配置性价比凸显。10年国债利率如果锚定MLF利率，则目前已超过MLF利率16BP，接近今年的最高峰，从绝对收益来看一具备较强吸引力，所以本周一债市调整后农商行、大行/政策行大幅买入；如果以房价作为利率的锚，目前房价也并未反弹，二手房挂牌量激增下价格反而存在一定压力。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；2、债市超调导致理财大规模赎回。
　　
　　

研究报告全文：research95579com丨证券研究报告丨固定收益丨点评报告TableTitle债券市场的焦点债券供给季末压力金九银十报告要点TableSummary节奏上来看本周至10月初需要面对的利空因素较多债券供给和负债端均有扰动降准25BP和超量续作的MLF并未完全对冲资金的负面因素目前处于紧平衡状态本周到下月初需要面对的冲击在于19月18-22日的利率债供给29月22日开启三季度末的政府债缴款3季末信贷冲量带来的大行融出下滑4季节性的理财转换为存款叠加短债存单回调较多可能会带来一定量短债基金理财的赎回5后续地方政府再融资债发行的可能性分析师及联系人TableAuthor吕品严伶怡SACS0490520120003请阅读最后评级说明和重要声明1research95579com丨证券研究报告丨2023-09-20TableTitle债券市场的焦点债券供给季末压力金九银2固定收益丨点评报告十债券市场的焦点债券供给季末压力金九银十TableSummary2相关研究节奏上来看本周至10月初需要面对的利空因素较多债券供给和负债端均有扰动降准25BPTableReport资金超预期收紧基金净卖出规模创今年新高和超量续作的MLF并未完全对冲资金的负面因素目前处于紧平衡状态本周到下月初需要2023-09-13面对的冲击在于19月18-22日的利率债供给29月22日开启三季度末的政府债缴款债市调整期农商行逆势增配2023-09-063季末信贷冲量带来的大行融出下滑4季节性的理财转换为存款叠加短债存单回调较资金仍紧基金降杠杆2023-08-30多可能会带来一定量短债基金理财的赎回5后续地方政府再融资债发行的可能性上周五本周一债市大幅回调主要源于超预期的国债发行计划9月15日央行进行支持性降准25BP债券市场在前一日提前交易降准预期后在周五进行获利了结但上周五债市下跌的幅度却远超降准交易的幅度主要源于午盘超预期的国债发行计划上周五国债发行计划较财政部官网公布的三季度国债发行计划新增一支5年国债规模为1150亿元超出市场预期尾盘利率快速上行本周税期跨季叠加债券供给量发行较大政府债本周发行量在7240亿元其中国债5550亿元为年内最高资金持续偏紧制约债市情绪超预期的国债增发是属于特别加量还是节奏提前更倾向于后者但无论如何对债市都是扰动今年上半年其实也有增发计划但是主要是贴现品种今年内到期不影响财政赤字所以本次发行5年期附息品种就成为市场焦点如果是特别加量的话可能意味着特别的财政支持发力如果是节奏提前那也会在本周产生较多的利率债供给压力不管如何短期对于债市可能都存在利空但我们更倾向于全年计划发行量不变进行规模期限次数的灵活调整9月票据利率高位震荡季末信贷冲量进一步制约银行间流动性9月以来票据利率持续走高截至9月19日3M期国股直贴利率为194较8月31日上行44BP大行融出规模近期也出现回落截至9月19日大行融出规模为356万亿元低于8月平均水平理财季末存在季节性缩量转换为存款的情况叠加近期短端回调力度较高曲线走平或加大理财短债基金的赎回压力9月1年存单利率和1年期国债利率分别上行19BP28BP10-1Y国债利差收窄17BP上周前半周债市企稳后短债基金已恢复申购但本轮债市回调叠加季末效应或重新带来一轮赎回压力基本面从资产定价角度的利好但利好点在于目前金九银十尚未见到持续性的修复趋势上一波急速放量的高峰已过作为前瞻指标的中原新居经理人指数已出现回落整体市场反弹幅度弱于今年2月份如果地产销售锚定M1增速和社融中的居民中长期贷款目前尚未见到信用扩张的到来这可能也是支撑后续债券上涨的重要条件利率应该锚定什么短期虽有调整压力但从利率锚点来看配置性价比凸显10年国债利率如果锚定MLF利率则目前已超过MLF利率16BP接近今年的最高峰从绝对收益来看一具备较强吸引力所以本周一债市调整后农商行大行政策行大幅买入如果以房价作为利率的锚目前房价也并未反弹二手房挂牌量激增下价格反而存在一定压力风险提示更多研报请访问1央行超预期收紧货币政策2债市超调导致理财大规模赎回长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明2research95579com固定收益点评报告目录风险提示6图表目录图1票据利率4图2大行融出规模亿元4图310年国债收益率与MLF利率BP4图4918日现券净买入规模亿元5请阅读最后评级说明和重要声明373research95579com固定收益点评报告图1票据利率图2大行融出规模亿元453M直贴半年国股直贴国股6000040转贴无三农半年国股转贴无三农3M国股3550000304000025300002020000151000010050002023-09-132023-03-152023-08-302023-03-012023-08-162023-02-152023-08-022023-07-192023-02-012023-05-102023-07-052023-01-182023-04-262023-06-212023-01-042023-03-292023-05-242022-12-212023-04-122023-06-072023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-042020-062020-02资料来源Wind长江证券研究所资料来源Idata长江证券研究所图310年国债收益率与MLF利率BP42100中国中债国债到期收益率10年-中期借贷便利MLF利率1年右40中国中债国债到期收益率10年80中期借贷便利MLF利率1年38603640342032030-2028-4026-6024-802017-012021-012021-042021-072021-102017-042022-012017-072022-042017-102022-072018-012022-102018-042023-012018-072023-042018-102023-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明474research95579com固定收益点评报告图4918日现券净买入规模亿元长江固收0918现券净买入规模亿元7919城市商业银行219216413证券公司8609916股份制商业银行04128其他产品类2220292外资银行111288保险公司1462910其他1901823基金公司及产品16242015货币市场基金131051434理财子公司及理财类产品960631大型商业银行政策性银行7803094农村金融机构589-30000-20000-1000000010000200003000040000利率债信用债其他含二永存单资料来源Idata长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明575research95579com固定收益点评报告风险提示1央行超预期收紧货币政策若央行货币政策转向则债券市场或将迎来较大调整2债市超调导致理财大规模赎回季末若因债市超调理财形成负反馈大规模赎回潮再现或将带来持续的债市调整请阅读最后评级说明和重要声明676research95579com固定收益点评报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明777