核心观点
　　自今年三月美国银行业危机以来，美国经济的韧性超出市场预期，这也使得对美国金融风险的关注有所降低，但从历史上来看，历次美联储加息周期后期均会出现金融危机，近来美联储官员也纷纷发声提示对于金融风险的关注度上升。那么，危机从哪里生成的概率最大？现阶段美国经济哪个部门的风险最高？本文对此进行展开分析。
　　谁的债务风险最高？从历史经验来看，美联储加息周期见顶前后，均出现金融危机，未来仍有可能出现金融危机重演，美联储降息救市的情形。从债务规模来看，四大经济部门杠杆率均较疫情期间高点有所回落，除政府部门外，均已接近疫情前水平，金融部门杠杆率最高。从债务可持续性来看，各经济部门债务可持续压力均较疫情高峰有所缓和，政府面临压力最大。从付息压力来看，企业部门压力最大。综合来看，实体部门当前风险较金融部门更低。其中，企业部门风险要高于居民和政府部门。
　　银行业危机会不会重演？从银行业资产分布来看，贷款占据主导地位，其次为债券以及现金资产。从资产潜在亏损来看，自2022年至今，潜在亏损大幅提升后略有缓和，中小银行表现相对较好。从经营层面来看，当前美国银行净息差回升至历史中枢，经营风险有所缓和。从盈利方面来看，不同规模银行的净经营收入比重均有回升，指向银行盈利能力提高。从流动性指标来看，大型和微型银行流动比率高，流动性风险集中在中小银行。潜在亏损与存款搬家引爆年初银行业危机，但加息尾声叠加新政策工具推动银行业流动性改善。从信用风险来看，小型银行的贷款拖欠率整体高于大型银行。从持有资产分布来看，信用风险集中在中小银行。美联储亏损仅影响其向财政部上缴的部分利润，并不会影响美联储货币政策的实施。
　　金融体系哪里更脆弱？从养老金行业来看，美国养老金更担心流动性危机。考虑到英美养老金在持有资产和国债价格波动上的差别，需要警惕的是，随着到期规模的增加，美国企业债务面临的重置成本将随之提高，挤占企业盈利，这如果在美股市场上有所反映，则可能会带来养老金的价值调整。从保险行业来看，寿险杠杆较高，持有债券更多，风险也更高。但由于经营和收入特点，叠加强监管和高资本充足率，寿险行业发生危机的可能性不大。从私募基金行业来看，对冲基金占比较高，风险最大，受加息影响损失不小。国债基差交易是主要风险源头，一方面，由于基差交易特点，其杠杆通常较高，理论上可以达到50倍以上。另一方面，基差交易的规模创历史新高，美债波动率中枢也显著抬升，如果发生融资冲击或美债价格波动加剧，流动性危机可能再次出现，或将迫使美联储货币政策快速转向宽松。
　　风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。