四大行TLAC缺口决定了万亿元级的高等级的二永债供给：在资产荒的格局下，高等级二永债安全性高、市场容量大、流动性较好、又有票息收益，成为市场追捧的对象。四大行受到中国TLAC管理办法要求，TLAC风险加权比率自2025年初不低于16%，由此带来的较大资本缺口需由二永债填补。
　　我们估算TLAC总缺口为1.86万亿元，而四大行或需发行2.55万亿元二永债，但目前批文额度不足以覆盖全部缺口，仍需新批文：根据我们的测算，工农中建四大行的TLAC比率分别为14.79%/13.12%/13.30%/14.07%。以2023年三季报的风险加权资产测算，四大行静态总缺口约1.86万亿元，若考虑存款保险基金份额181.38亿元，总缺口约为1.85万亿元。若2024年底四大行的风险加权资产高于2023年中，则动态TLAC缺口约为2.01万亿元。四大行在2024年底前仍有2600亿二级资本债和2800亿永续债需要赎回，因而需要发行的二永债静态总量为2.40万亿元，而动态总量或将达到2.55万亿元。目前四大行二级资本债占市场上的53.5%，而永续债占42%，四大行二永债放量或提升他们在市场占比至59.2%。近日农、中、建三行合计获得1.1万亿元二永债批文额度，但这不足以覆盖全部缺口。后续四大行仍需申请新批文。新批文或将一定程度影响二永债发行节奏,目前四大行有意加快二永债发行以满足TLAC监管，3个月内将新批文额度35%已经发行完，建议关注12月及明年春天的动向。
　　四大行二永债收益率长期下行，目前利差仍有下行空间：四大行二级资本债呈现利率随着发行量上升有所抬升，永续债的利率随着发行量上升而有所下降的态势。市场上对二永债的需求在资产荒没有充分缓解前，或难下降，这会对一级市场定价形成一定边际压力。目前四大行10年/15年期二级资本债和同期限国债利差为65bp/68bp，永续债和5年期国债利差为85bp左右，在四大行二永债安全性较高条件下利差仍然较厚，不排除利差有进一步下行空间。
　　政策面的改变或将使险资在二永债购买上影响力提升：资本新规或将对商业银行投资二级资本债的积极性有所影响。但是险资对长久期的二永债依然有较大需求，因而市场的购买积极性可能整体不会受到太大影响，只是在不同参与者之间转化。
　　风险提示：TLAC债超预期落地；风险加权资产变动超预期；存款保险基金政策变动；其他银行二永债发行量超预期