2024年业绩边际改善能见度高：随着集采压力逐步出清、短期外部行业影响减弱，公司业绩增长将重新提速。分重点产品看：1）恩必普的仿制药的开发和一致性评价路径尚未完全明确，中短期内风险可控，随着基层/零售市场布局深入，销售将维持稳健增长，血管性痴呆适应症有望于2025年获批，成为新增长驱动力；2）多恩益（伊立替康脂质体）首仿上市，考虑到胰腺癌当前有显著的未满足临床需求，明年将有可观的销售贡献；3）津立生（RANKL）后续将聚焦开发肿瘤骨转移和骨质疏松等空间更大的市场机会；4）津优力等其他现有大品种将保持稳定的销售增长。
　　 2024-25年新品上市节奏将明显加快：公司预计将于2024-25年上市近20款新品种/新适应症，包括铭复乐脑梗适应症、巴托利单抗、HER2 ADC、白蛋白多西他赛、二代新冠mRNA疫苗等潜在重磅机会，并于年底前后在美国递交伊立替康脂质体和两性霉素B脂质体的上市申请。其中：巴托利单抗的国内的适用人群超50万、有望成为同靶点国内第二；HER2 ADC疗效优异的同时安全性良好，将和双抗KN026形成HER2领域多线、多适应症的完善布局；两款产品在各自的同靶点竞争中均有较显著的差异化优势。从中长期看，公司2026-28每年有望上市超10款新品种，目标将创新药在成药业务中的收入占比逐步提升至70%。BD方面，公司将力争每年完成2-3个交易项目，同时挖掘ADC自研管线的后续license-out机会。
　　原料药价格波动影响有限：1）维生素C落后产能逐步出清，有望迎来价格周期拐点，且公司在当前低价环境中依旧保持盈利；2）咖啡因价格略微下行，但原料价格同样下行，因此毛利率维持高位。公司目标将维生素C和咖啡因市场份额提升至70%，进一步提升议价能力。
　　当前性价比高，维持买入评级：我们预测石药2023/24/25E净利润分别达到61.4亿/70.3亿/78.7亿元人民币，对应13% 2023-25ECAGR，受益于集采影响出清以及创新药放量带动销售增长。我们维持买入评级和目标价10.0港元。公司正处于集采影响出清、研发平台屡获验证、多项创新技术即将进入爆发期的关键转折点，当前估值具有较大吸引力。