公司2023H1业绩符合预期。成药业务保持稳定增长，新品注入优化产品结构。维C原料药价格短期承压，咖啡因市场份额持续提升。创新打造增长引擎，双向BD拓展布局。降本增效成果显著，整体经营情况稳健。给予公司2023年16xPE，对应目标价9.4港元（约合人民币8.6元），维持“买入”评级。
　　▍2023H1业绩符合预期。公司2023H1实现收入、股东应占基本溢利（未计入金融资产公平值变动及以股份为基础的酬金开支）、股东应占溢利分别为160.80亿、31.62亿、29.67亿元，同比+3.0%、+3.0%、+0.0%。成药、维生素C原料、抗生素及其他原料、功能食品及其他业务四项业务2023H1收入分别为129.34亿、10.40亿、9.30亿、11.77亿元，同比+5.2%、-25.7%、+19.1%、+3.5%。公司2023Q2收入、股东应占基本溢利、股东应占溢利分别为80.27亿、16.17亿、15.38亿元，同比+3.76%、+5.55%、-1.47%。业绩符合预期。
　　▍成药业务保持稳定增长，新品注入优化产品结构。公司2023H1成药业务营业收入129.34亿元，同比+5.2%，其中授权费收入0.35亿元。各治疗领域收入情况分别为：神经系统45.53亿元（同比+17.5%）、抗肿瘤29.88亿元（同比-26.0%）、抗感染21.43亿元（同比+22.3%）、心血管12.87亿元（同比-15.3%）、呼吸系统8.74亿元（同比+219.2%）、消化代谢4.16亿元（同比+15.1%）和其他产品6.38亿元（同比+33.9%）。恩必普受益于医保谈判以价换量及OTC、互联网渠道增长，产品收入稳定上升。抗肿瘤产品多美素、津优力维持稳健增长，但克艾力新集采价格陆续执行对销售构成严重压力，造成收入大幅下降。新产品铭复乐、两性霉素B、多恩达等销售实现快速增长，收入贡献进一步提升。
　　▍维C原料药价格短期承压，咖啡因市场份额持续提升。2023H1公司原料药业务收入19.70亿元，同比-9.6%，其中维C产品收入10.40亿元，同比-25.7%，主要由于维C产品价格下降导致；抗生素产品收入9.30亿元，同比+19.1%，得益于销售量增长拉动。2023H1公司功能食品及其他业务收入11.77亿元，同比+3.5%，虽然咖啡因产品价格下滑，但生产及销售量持续增加。
　　▍创新打造增长引擎，双向BD拓展布局。2023H1公司研发费用23.04亿元，同比+22.3%，约占成药业务收入的17.8%。上半年公司取得多项重要研发进展：新冠mRNA疫苗国内获批EUA；PD1单抗（二线宫颈癌）NDA申请获受理并获得附条件批准上市资格；两性霉素B（深部真菌感染）、普鲁格列汀（糖尿病）、奥马珠单抗（荨麻疹）的上市申请获受理。此外公司通过双向BD进一步完善管线布局，nectin-4 ADC海外权益授予Corbus，引进辉瑞新冠口服药奈玛特韦/利托那韦组合。目前公司约60个重点在研药物进入临床或申报阶段，其中8款产品已经递交NDA（RANKL单抗、伊立替康脂质体等有望在2023H2获批），16款正在开展注册临床或即将递交NDA。公司预计未来5年将会有超过40个创新药及新型制剂药物、60个仿制药上市。
　　▍降本增效成果显著，整体经营情况稳健。2023H1，毛利率下降2.7 pcts至69.9%，主要由于收入结构变化及维C产品价格下降所致。销售费用49.02亿元，同比-9.4%，行政费用5.36亿元，同比-5.2%，销售、行政费用率分别同比-4.2 pcts、-0.3 pcts，费用控制成果显著。经营活动产生的现金流入13.20亿元；截至6月30日银行存款、结存及现金为112.05亿元。
　　▍风险因素：研发速度不及预期或研发失败风险；产品商业化销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；创新药未能及时纳入国家医保或价格降幅较大的风险；医药政策变化的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司各项业务维持稳定增长，存量重点品种稳定增长，重磅新品逐步落地，双向BD完善布局。结合2023H1公司业绩以及国内近期医疗反腐环境对于药品销售的潜在影响，我们调整公司2023/2024/2025年EPS预测至0.54/0.61/0.68元（原预测为0.55/0.63/0.71元）。参考可比公司估值（根据Wind一致预测，2023年可比公司先声药业PE为8倍，翰森制药PE为19倍，中国生物制药PE为15倍，均值为14倍），考虑到公司创新研发平台前景广阔，给予公司适当溢价，给予公司2023年估值中枢16xPE，对应目标价9.4港元（约合人民币8.6元），维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：成药业务稳步增长落地新品快速放量石药集团01093HK2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点公司2023H1业绩符合预期成药业务保持稳定增长新品注入优化产品结构维C原料药价格短期承压咖啡因市场份额持续提升创新打造增长引擎双向BD拓展布局降本增效成果显著整体经营情况稳健给予公司2023年16xPE对应目标价94港元约合人民币86元维持买入评级2023H1业绩符合预期公司2023H1实现收入股东应占基本溢利未计入金融资产公平值变动及以股份为基础的酬金开支股东应占溢利分别为16080韩世通药品和创新产业链亿3162亿2967亿元同比303000成药维生素C原首席分析师料抗生素及其他原料功能食品及其他业务四项业务2023H1收入分别为S101052203000212934亿1040亿930亿1177亿元同比52-25719135公司2023Q2收入股东应占基本溢利股东应占溢利分别为8027亿1617亿1538亿元同比376555-147业绩符合预期成药业务保持稳定增长新品注入优化产品结构公司2023H1成药业务营业收入12934亿元同比52其中授权费收入035亿元各治疗领域收入情况分别为神经系统4553亿元同比175抗肿瘤2988亿元同比-260抗感染2143亿元同比223心血管1287亿元同比-153陈竹呼吸系统874亿元同比2192消化代谢416亿元同比151和医疗健康产业其他产品638亿元同比339恩必普受益于医保谈判以价换量及OTC首席分析师互联网渠道增长产品收入稳定上升抗肿瘤产品多美素津优力维持稳健增S1010516100003长但克艾力新集采价格陆续执行对销售构成严重压力造成收入大幅下降新产品铭复乐两性霉素B多恩达等销售实现快速增长收入贡献进一步提升维C原料药价格短期承压咖啡因市场份额持续提升2023H1公司原料药业务收入1970亿元同比-96其中维C产品收入1040亿元同比-257主要由于维C产品价格下降导致抗生素产品收入930亿元同比191得益于销售量增长拉动2023H1公司功能食品及其他业务收入1177亿元同比35虽然咖啡因产品价格下滑但生产及销售量持续增加创新打造增长引擎双向BD拓展布局2023H1公司研发费用2304亿元同比223约占成药业务收入的178上半年公司取得多项重要研发进展新冠mRNA疫苗国内获批EUAPD1单抗二线宫颈癌NDA申请获受理并获得附条件批准上市资格两性霉素B深部真菌感染普鲁格列汀糖尿病奥马珠单抗荨麻疹的上市申请获受理此外公司通过双向BD进一步完善管线布局nectin-4ADC海外权益授予Corbus引进辉瑞新冠口服药奈玛特韦利托那韦组合目前公司约60个重点在研药物进入临床或申报阶段其中8款石药集团01093HK产品已经递交NDARANKL单抗伊立替康脂质体等有望在2023H2获批评级买入维持16款正在开展注册临床或即将递交NDA公司预计未来5年将会有超过40个当前价580港元创新药及新型制剂药物60个仿制药上市目标价940港元总股本11903百万股降本增效成果显著整体经营情况稳健2023H1毛利率下降27pcts至699港股流通股本11903百万股主要由于收入结构变化及维C产品价格下降所致销售费用4902亿元同比总市值690亿港元-94行政费用536亿元同比-52销售行政费用率分别同比-42pcts近三月日均成交额249百万港元-03pcts费用控制成果显著经营活动产生的现金流入1320亿元截至6周最高最低价港元521018562月30日银行存款结存及现金为11205亿元近1月绝对涨幅-923近6月绝对涨幅-3324风险因素研发速度不及预期或研发失败风险产品商业化销售不及预期的风近12月绝对涨幅-2452险市场竞争加剧的风险创新药未能及时纳入国家医保或价格降幅较大的风险医药政策变化的风险证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明石药集团年中报点评01093HK20232023829盈利预测估值与评级公司各项业务维持稳定增长存量重点品种稳定增长重磅新品逐步落地双向BD完善布局结合2023H1公司业绩以及国内近期医疗反腐环境对于药品销售的潜在影响我们调整公司202320242025年EPS预测至054061068元原预测为055063071元参考可比公司估值根据Wind一致预测2023年可比公司先声药业PE为8倍翰森制药PE为19倍中国生物制药PE为15倍均值为14倍考虑到公司创新研发平台前景广阔给予公司适当溢价给予公司2023年估值中枢16xPE对应目标价94港元约合人民币86元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2786730937325553648440943营业收入百万港元3303237816381744278248010营业收入增长率YoY11711052121122净利润百万元56056091641972158107净利润百万港元66447446752784609507净利润增长率YoY868754124124每股收益EPS基本元047051054061068每股收益EPS基本港元056063063071080每股净资产元218254291335385每股净资产港元259310342392451毛利率758719725735740净利率201197197198198核心净利润率0000000000净资产收益率ROE216202185181177PE10594948374PB2319171513PS2119181615EVEBITDA9282867769资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2石药集团年中报点评01093HK20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2786730937325553648440943货币资金928410298137211797123631营业成本673286808942967710632存货24802555267230853401毛利2113522256236132680730311应收及预付款71297529769289459892销售费用1044310337104501174813225其他流动资产14433575357535753575管理费用10101173113913571474流动资产2033723957276593357540499研发费用34333987465553276182物业厂房及设备85299582950394319366融资收入净额825116153201联营及合营公司9431395175620452276的权益其他收益243291304279291无形资产4681908190819081908投资收益44171164849其他长期资产44644928534257316095利润总额68477582790588569973非流动资产1440517813185091911519645所得税费用11591350139415461759资产总计3474241770461685269060144税后利润56886232651073108214短期借款-153162181203少数股东损益1661419195107归属于母公司股应付款及应计费用6498760174048590967156056091641972158107东的净利润合同负债428799719770942其他流动负债EBITDA770586058254916110224299404442416421流动负债722689588728995711237长期借款250300300300300其他长期负债4378709279841042非流动性负债6871170122712841342负债合计79131012899541124112579归属于母公司所2598730198346783981845827有者权益合计少数股东权益8421444153516311737股东权益合计2682831642362144144947564负债股东权益总计3474241770461685269060144负债所有者权益3474241770461685269060144和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万元营业收入11711052121122指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润868754124124税后利润56886232651073108214利润率折旧和摊销8651048465458452毛利率758719725735740营运资金的变化-2329-346-481-41538EBITMargin245244239239239其他经营现金流412693-232-201-250EBITDA276278254251250经营现金流合计46377627626271538454Margin资本支出-1864-3116-386-386-386净利率201197197198198其他投资现金流1226-3680-658-630-546回报率投资现金流合计-637-6796-1044-1016-932净资产收益率216202185181177权益变动-264-14---总资产收益率161146139137135负债变动-100-18283636其他股息支出-1710-2131-2029-2118-2164资产负债率228242216213209其他融资现金流-123259206196267所得税率169178176175176融资现金流合计-2197-1904-1795-1886-1862股利支付率298333330300300现金及现金等价费用率1800-1059342342505660物净增加额销售费用率375334321322323期初现金及现金72599284102981372117971管理费用率3638353736等价物期末现金及现金研发费用率12312914314615190608225137211797123631财务费用率等价物00-01-04-04-05资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当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