聚焦非学历职业教育培训，探索OMO融合创新发展机遇
　　粉笔以线上招录类考试培训起家，凭借强大的内容开发和技术能力、优质的产品体验和教学口碑脱颖而出，快速成长为国内知名非学历职业教育培训品牌。20-22年在外部环境扰动、线下业务拓展受阻、高退费协议班模式导致行业经营困境等多重压力下，公司及时调整战略、收缩线下网点、优化雇员结构、减少高退费班型、推进OMO融合发展，实现了快速扭亏。我们预计23-25年职业考培需求或持续旺盛，公司市占率有望提升，经调整净利润有望达4.31/5.75/7.78亿元，基于此，考虑到粉笔用户规模、品牌口碑、研发能力、运营效率均为行业领先，OMO模式有望助力轻资产扩张，我们给予公司24x 24EPE（可比公司Wind一致预期均值为21.43x），对应目标价为6.58港元（港元兑人民币为0.93），首次覆盖给予“买入”评级。
　　职业考试培训市场广阔，行业格局重塑背景下粉笔有望持续拓展份额
　　职业考试报考人数的增长和录取难度的提升有望驱动职业考试参培率上行。据弗若斯特沙利文预计，23年国内职业考试培训市场规模有望接近900亿元，其中招录类考试规模接近400亿元。近年来行业供给因协议班退费问题加速出清，让出部分市场份额，我们认为粉笔有望凭借良好的品牌声誉和高效的OMO模式承接需求转化，进一步扩大用户规模和市占率。
　　内容+师资+技术构筑品牌壁垒，获客成本低且运营稳健
　　通过系统化、集中化的内容研发机制，严格的教师招聘和培训体系，以及持续的技术创新，公司得以不断升级产品体验和教学质量，从而扩大学员群体和建立品牌壁垒，粉笔App 23年1-7月MAU超千万，已基本覆盖全部公考人群。良好的教学口碑使公司能够以具有成本效益的方式拓展客群，也使公司较少依赖协议班驱动业务增长，从而较好地控制了经营风险，23H1退款负债占营收比例仅6.59%。此外，技术创新有助于提升内部教研人效、指导精准营销和业务扩张，从而推动运营效率持续改善。
　　OMO协同效应助力轻资产模式扩张，拓展精品班型和细分赛道
　　凭借线上运营的成功经验，公司正将线下业务逐步转向OMO模式。OMO模式能够更好地兼顾线上产品的高效率和线下学习氛围，相比传统线下培训具备更轻的资产投入和更高的教师利用效率，有望助力公司业务快速扩张。此外，公司正积极拓展配备多种针对性服务、客单价更高的精品班型，有望驱动口碑和利润稳健提升；公司计划进一步扩展职业技能培训等细分赛道，有望进一步扩大用户群体并创造交叉销售和增值销售的机会。
　　风险提示：付费人次及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；市场竞争加剧；潜在退款风险；核心人才流失；上市前股东减持风险。