我们的观点：协鑫科技以硅料业务为盈利核心，另有硅片及光伏电站业务，并通过协鑫光电布局钙钛矿业务。公司锚定颗粒硅技术路线，产能有序扩充，稳居龙头。颗粒硅单位电耗低、成本优势突出，助力公司穿越周期。颗粒硅产品质量逐步提升，随着后续浊度问题解决，有望缩小与棒状硅N型产品的价差。此外，鉴于公司对乐山、包头、呼和浩特基地的持股比例不超过60%，预计后续公司少数股东净利润占比提升。综合考虑，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为71.21、51.63、80.55亿元，分别同比-55.6%、-27.5%、+56.0%。我们按PE及PB估值法给予公司目标价1.64港元，对应2023-2025年PE各为6.8x、9.4x、6.0x，对应PB各为1.0x、0.9x、0.8x，目标价较现价有36.8%上涨空间；首次评级覆盖给予公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　颗粒硅产能扩充，出货量增长，成本优势显著，产品品质持续提升：
　　锚定颗粒硅路线，产能扩充：2023年6月，公司将徐州棒状硅置换为颗粒硅产能，至此并表产能均为颗粒硅路线。截至2023Q3末，公司徐州、乐山、包头各10万吨、合计30万吨颗粒硅产能满产，另有呼和浩特10万吨产能9月开始分模块投产，满产后公司颗粒硅总产能40万吨。此外，公司拟在沙特布局颗粒硅产能。
　　颗粒硅出货量大增，市占率提升：2023H1，公司颗粒硅产量同比+634.3%至8.24万吨，对前三大客户出货占比63.1%。2023Q3，公司颗粒硅产量5.36万吨、销量6.76万吨，其中外销6.40万吨、内部拉晶0.36万吨，库存去化。据中国有色金属协会硅业分会统计，2023H1及2023Q3全国硅料产量分别为65.17、35.82万吨，推算协鑫颗粒硅市占率分别为12.6%、15.0%；Q4市占率有望进一步提升。公司的颗粒硅产品已规模化运用于隆基绿能、TCL中环、晶澳科技等头部企业拉晶。
　　低电耗，成本及碳足迹优势突出：1）颗粒硅电耗低：据《中国光伏产业发展路线图（2022-2023年）》，2022年硅料行业平均综合电耗60kWh/kg-Si，同期协鑫颗粒硅综合电耗最低13.8kWh/kg-Si（徐州基地），带来成本及碳足迹优势。2）低电价地区产能占比提升：公司徐州基地电价偏高；随着低电价的乐山、包头、呼和浩特等新基地产能陆续释放，公司2023年单位电价预计同比下降。3）包头项目工业硅降本：包头项目配套15万吨工业硅粉产能，可部分稳定上游成本；且工业硅生产有蒸汽副产品，可用于硅料生产，进一步降本。4）整体来看：2023Q1，协鑫徐州颗粒硅含税电价0.62元/KWh，现金成本34.24元/kg，生产成本40.15元/kg；乐山颗粒硅含税电价0.38元/KWh，现金成本37.82元/kg，生产成本46.19元/kg；随着产能满产，乐山基地2023年7月生产成本已降至35.68元/kg。
　　颗粒硅品质持续提升：1）金属杂质降至低位：金属杂质影响光伏电池片性能；2023年1月至6月，协鑫颗粒硅总金属杂质≤1ppbw（电子1级标准）的比例从33%升至81%，杂质≤0.5ppbw的比例从11%升至67%。2023年11月初，公司公告称颗粒硅总金属杂质≤0.5ppbw的产品比例已接近90%。2）浊度指标有进步空间：硅料粉体含量高会增加拉晶断线率，进而抬升拉晶环节的单位非硅成本；公司引入“浊度”概念来表徵颗粒硅粉体含量，通过改进工艺和优化局部系统以控制颗粒硅浊度；2023年7月，公司低于120NTU浊度的颗粒硅产品较2023年初提升140%。随着产品浊度控制不断优化，公司颗粒硅有望缩小与棒状硅N型产品的价差。
　　布局钙钛矿，计划建设GW级新产线：协鑫科技通过控股协鑫光电（2023H1末持股52.33%）布局钙钛矿业务。协鑫光电有全球首条100MW钙钛矿中试产能，1m×2m全球最大尺寸钙钛矿组件光电转换效率已达16%，指引2023年内达18%；并计划建设GW级钙钛矿新产线。2023年9月，协鑫光电中标华能钙钛矿示范电站项目。
　　2023Q3业绩符合预期：2023Q3，公司光伏材料业务（硅料+硅片）分部利润9.21亿元，同比-83%，主要由于Q3硅料市场均价同比降幅明显。同期，公司拉晶、切片产能分别为14、55GW；2023Q3公司硅片产量15GW（含代工硅片约7GW）、销量15GW（含代工硅片约6GW）。
　　风险提示：硅料价格波动，销售不及预期，N型运用不及预期，技术泄密。