业绩低于预期，硅料价格下行拖累盈利。公司2023年前三季实现营业收入232.3亿元，同比下滑10.4%，归母净利润50.8亿元，同比下滑47.4%。其中2023年Q3实现营业收入56.4亿元，同/环比增速分别为-49.5%/-24.8%;Q3归母净利润3.2亿元，同/环比增速分别为-92.1/-85.9%。公司Q3业绩低于我们此前的预期。第三季度营收与归母净利润大幅下滑主要由于：（1）三季度多晶硅料价格低位运行，致密料平均价格运行区间约为6—8万元/吨；（2）新建生产线的产能利用暂未发挥至最优水平，生产成本偏高。
　　多晶硅产能快速释放。公司新疆准东一期10万吨高纯多晶硅项目已建成，加上前期新疆甘泉堡技改项目、内蒙古包头一期项目，公司高纯多晶硅年产能已达30万吨。2023年前三季，公司实现多晶硅产量12.75万吨，销量14.18万吨；其中Q3多晶硅产量、销量分别为5.14、5.57万吨，环比分别增长38.9%、31%。随着公司新建产线产能利用率的进一步提升，我们预计Q4公司多晶硅产量有望环比提升30%至6.7万吨，2023年全年公司多晶硅产量或将达19.5万吨左右。
　　新建产线达产后，成本有望降至行业前列水平。由于2023年Q3公司多晶硅新产能仍处于全面爬坡、提质过程中，Q3公司归母净利润为3.2亿元，扣除电站运营及电站建设的分部盈利，Q3公司多晶硅业务实现归母净利润约2.27亿元。据此测算，Q3公司多晶硅单吨净利约0.41万元/吨，多晶硅业务盈利处于盈亏平衡点附近。我们预计随着公司新建产线工艺流程的不断优化、产能利用率的不断提升，公司多晶硅业务的全成本或有望在2023年年末降至5-5.5万元/吨的水平，成本达到行业前列的水平。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2023—2025年多晶硅产量将分别达到19.5/30/35万吨，实现营业收入305.8/321.6/354.7亿元，归母净利润54.32 /37.92/50.09亿元，对应每股收益分别为3.80/ 2.65/ 3.50元。当前股价对应的市盈率分别为3.01/ 4.31/ 3.26 X。我们认为当前硅料价格或已接近底部区域，尽管供需格局扭转尚需时日，但公司股价对市场悲观预期已有较为充分的反应，给予“买入”的投资评级，公司目标价16港元，对应2024年PE 5.6 X。
　　风险提示：硅料价格调整幅度超预期；成本下降幅度不及预期；新增产能达产不及预期。