光伏玻璃：3季度量利双升,产能预警机制下毛利率下行空间有限。3季度行业由2季度的产大于销转为销大于产，叠加新产能释放，推动企业销量环比大增，均价环比小幅上涨，成本因纯碱价格大跌而明显下降，光伏玻璃企业量利双升。福莱特3季度净利创出单季新高，毛利率为2021年4季度以来新高，超出市场预期。凯盛新能3季度盈利大幅改善，符合我们预期。行业在年底至明年1季度仍将有较多新产能点火，我们预计将导致4季度至明年1季度玻璃价格承压和毛利率下行，但产能预警机制仍具有明显实际效力，将防止长期严重产能过剩，利润率长期下行空间有限。
　　多晶硅：过剩产能出清前售价仍有压力。3季度均价大幅下跌，导致多晶硅企业盈利锐减。新特能源3季度归母净利润同比下降92%，多晶硅业务仍有盈利，协鑫科技3季度光伏材料业务分部利润亦同比下降83%，符合我们预期。我们认为: (1)新特能源指引产能全部达产后全成本可降至接近5万元，相比二线企业具有明显优势，公司在周期底部仍有望盈利; (2)协鑫科技得益于颗粒硅的成本优势，其盈利水平明显高于新特及大全等同业。整体而言，由于新增产能不断投产，多晶硅价格目前跌至7.4万元/吨，我们预计将持续下跌直至部分高成本产能停产，明年将在6-6.5万元低位波动。
　　逆变器：收入结构差异下业绩明显分化。受欧洲库存高企影响，3季度海外户用储能及并网逆变器需求大幅下降，逆变器出口金额同比/环比下降25%/31%，唯中国內地的需求则仍保持快速增长。3季度內，逆变器企业因收入结构差异，导致业绩出现明显分化，锦浪科技、固德威等大幅下降，阳光电源则同比大增。逆变器毛利率目前处于历史高位，我们预计未来将因竞争加剧而将下行。
　　投资观点：成本为关键。我们认为光伏制造业面临产能过剩加剧，利润率将下行，但股价大跌后目前估值已跌至较低水平，已充分反映该预期；未来几年光伏需求仍将快速增长，周期见底后存活下来的企业业绩增长将十分可观，首选具有成本优势的龙头企业福莱特玻璃(6865 HK/买入)及协鑫科技(3800 HK/买入)。