研究报告全文：策略报证券研究报告告分析师title张启尧S0190521080005胡思雨S01905211100032008-2022十五年岁末年初行情复盘及展望assAuthor策研究助理陈东元略耿安川createTime12023年10月27日专题报相关报告relatedReport投资要点summary告20231022参考历史经验A股在岁末年初大概率会出现一段上行过去15年中市场无一例复盘与借鉴五轮市场底部如外都在年末年初出现过长短不一的上涨启动时间上多位于11月至次年1月从何走出A股策略展望持续时间看岁末年初行情时间跨度从一个月至四个月不等20231017岁末年初行情大多建立在四季度这一年内传统做多窗口基础上月均涨跌幅上8月库存周期视角下的行业配置9月市场主要宽基指数均录得负收益而10月开始市场迎来反转胜率明显提升框架经济基本面阶段性好转或企稳是岁末年初行情启动的重要支撑如2009年末201020231015年末2012年末2016年末2018年末2019年末与2021年末随着宏观经济的决胜四季度继续布局修复行情A股策略展望企稳回升或者监管层通过财政发力基建或地产投资带动经济修复预期升温增强投资者信心提振市场风险偏好为上涨提供重要支撑20231008决胜四季度A股策略展宽松的流动性环境是岁末年初行情启动的催化剂临近年末资金需求通常较大央望行通常会通过公开市场操作降息或者降准等方式来平稳市场流动性如2011年末202310072014年末2015年末2018末2019年末2020年末2021年末2022年末而十一假期全球要闻速览速评这些年份除了2015年以外其余年份均走出了不错的上涨行情相比之下2009年末与2010年末的加息和升准对市场表现则形成了显著拖累从风格角度看岁末年初行情呈现明显的价值搭台成长唱戏特征根据2008至2022年岁末年初行情整体表现看8月份到10月份通常是市场风格切换的时间窗口等待新的主线出现后四季度风格逐渐趋于稳定节奏上在岁末年初行情启动阶段金融及大盘风格通常表现较好而到了岁末年初行情中后程休闲服务计算机国防军工传媒电子等成长方向行业通常表现较好综合来看下一年业绩增速靠前的行业在岁末年初行情中往往有更好的表现特别在由行业景气主导的年份对于当前市场在经历8月以来的连续调整后指数再次来到底部但另一方面我们也已观察到1首先7月底政治局会议以来政策已在持续加码宽松政策底已然确认2与此同时近期我们也已看到中国经济压力最大的时候已经过去基本面边际企稳的迹象在持续增加因此尽管近期市场仍在回调但更多是受到美债利率上行巴以冲突升级以及美国对华投资禁令等外围因素的拖累我们倾向于认为后续随着外围的扰动逐渐消退缓和叠加国内基本面和盈利企稳回升政策呵护加速落地流动性逐步改善等积极信号进一步确认四季度市场有望迎来底部修复的机会风险提示历史经验可能存在失效风险关注疫情通胀美联储货币政策中美博弈超预期等风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明策略专题报告目录一岁末年初传统做多窗口有何历史规律-5-二历年岁末年初行情复盘-10-12008年年末政策发力对冲市场V型反转-10-22009年年末经济基本面持续好转盈利驱动市场上涨-12-32010年年末经济阶段回升通胀预期缓解市场启动反弹-13-42011年年末经济全面降温政策宽松托底市场止跌回升-15-52012年年末政策组合转向宽松催升岁末年初行情-17-62013年年末大盘蓝筹回调盈利驱动创业板走出独立行情-19-72014年年末蓝筹引领成长接力年末开启牛市行情-21-82015年年末市场一波三折终迎晚春行情-22-92016年年末经济修复预期强化市场展开春季攻势-24-102017年年末金融去杠杆持续推进价值龙头行情演绎-26-112018年年末货币信用双宽市场迎来估值修复行情-27-122019年年末经济企稳与流动性宽松合力推升岁末年初行情-29-132020年年末内外不确定性落地风险偏好修复市场启动上涨-31-142021年年末稳增长预期持续升温成长价值轮番演绎-33-152022年年末政策实质性转向叠加经济预期向好市场岁末年初反攻-34-三小结与展望-36-风险提示-37-图表目录图表12008年以来年末年初行情概览-5-图表2宽基指数月度涨跌幅-6-图表3指数月内单日涨跌幅年化波动率-6-图表4横向对比排名同季度不同风格-6-图表5纵向对比排名同风格不同季度-6-图表6风格延续或切换情况-7-图表7单月行业平均涨幅排名-7-图表8金融在岁末年初行情启动阶段通常表现较好-8-图表9大盘风格在岁末年初行情启动阶段通常表现较好-8-图表10岁末年初行情启动阶段各行业涨跌幅-8-图表11岁末年初行情中后程各行业涨跌幅-9-图表12岁末年初行情涨幅与下一年业绩增速相关性-9-图表13岁末年初行情占优的板块在第二年业绩增速靠前-9-图表14岁末年初行情与下一年业绩增速变化相关性-10-图表152008年下半年至2009年上半年市场走势2008年5月31日1-11-图表16经济与企业盈利增速大幅下滑-11-图表17央行先后五次降息四次降准-11-图表182008年岁末及次年年初行业涨跌幅-11-图表192009年下半年至2010年上半年市场走势2009年5月31日1-12-图表20基建与地产投资带动国内基本面改善-13-图表21市场由估值驱动向业绩驱动转变-13-图表222009年岁末及次年年初行业涨跌幅-13-图表232010年下半年至2011年上半年市场走势2010年5月31日1-14-图表242011年初国内经济短暂回暖-14-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-策略专题报告图表25国内通胀高企央行密集加息-14-图表262011年年初行业涨跌幅-14-图表272011年下半年至2012年上半年市场走势2011年5月31日1-15-图表2812年初工业生产投资消费出口探底-16-图表29PMI跌破荣枯线经济增速跌破10-16-图表302011年市场遭遇戴维斯双杀-16-图表312011年年中CPI与PPI开始回落-16-图表322012年年初行业涨跌幅-16-图表332012年下半年至2013年上半年市场走势2012年5月31日1-17-图表34货币信用双宽-18-图表35财政发力基建-18-图表36经济增速回升PMI重回荣枯线上-18-图表37央行回笼流动性-18-图表382012年岁末及次年年初行业涨跌幅-18-图表392013年下半年至2014年上半年市场走势2013年5月31日1-19-图表40创业板业绩增速持续攀升-20-图表412013年两度钱荒-20-图表4214年初房价开始步入下跌通道-20-图表43央行重启正回购回笼流动性-20-图表442013年岁末及次年年初行业涨跌幅-20-图表452014年下半年至2015年上半年市场走势2014年5月31日1-21-图表46杠杆资金持续攀升-22-图表472015年初时隔三年首度降息-22-图表482014年岁末及次年年初行业涨跌幅-22-图表492015年下半年至2016年上半年市场走势2015年5月31日1-23-图表50工业企业利润增速转负PPI严重通缩-23-图表512015年三大投资增速持续下滑-23-图表522016年年初行业涨跌幅-24-图表532016年下半年至2017年上半年市场走势2016年5月31日1-25-图表54全球经济开始复苏-25-图表55基建投资增速回升-25-图表562017年年初行业涨跌幅-25-图表572017年下半年至2018年上半年市场走势2017年5月31日1-26-图表58中小创业绩增速出现下滑-27-图表59金融部门与非金融企业杠杆率均开始回落-27-图表602017年岁末及次年年初行情行业涨跌幅-27-图表612018年下半年至2019年上半年市场走势2018年5月31日1-28-图表62市场估值处于低位-28-图表632019年1月新增社融规模大超预期-28-图表64资金利率大幅回落-29-图表65外资加速入场-29-图表662019年年初行业涨跌幅-29-图表672019年下半年至2020年上半年市场走势2019年5月31日1-30-图表68CPI同比增速开始高位回落-30-图表69年初资金利率回落-30-图表702019年岁末及次年年初行业涨跌幅-30-图表712020年下半年至2021年上半年市场走势2020年5月31日1-31-图表72临近年末央行加大货币投放力度-32-图表73北上资金连续4个月流入近2000亿-32-图表74年末资金利率走低-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-策略专题报告图表75市场抱团加剧-32-图表762020年岁末及次年年初行业涨跌幅-32-图表772021年下半年至2022年上半年市场走势2021年5月31日1-33-图表7821年12月降准降息轮番落地-34-图表7921年下半年地产政策由紧转松-34-图表802021年岁末年初行情行业涨跌幅-34-图表812022年下半年至2023年上半年市场走势2022年5月31日1-35-图表822023年1月制造业PMI和服务业PMI迅速回升至景气水平-35-图表83北向资金2022年11月开始大幅流入2023年1月单月流入更是创下历史新高-35-图表842022年岁末年初行情行业涨跌幅-36-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-策略专题报告前言岁末年初往往是A股市场重要的做多窗口期而站在当下政策基本面和流动性等积极信号陆续出现又到了这样一个布局跨年行情的时间窗口复盘十余年历年岁末年初行情市场表现如何有何特征今年岁末年初行情又将如何演绎详见正文一岁末年初传统做多窗口有何历史规律参考历史经验A股在岁末年初大概率会出现一段上行回顾2008年以来的A股15年中市场无一例外都在年末年初出现过长短不一的上涨启动时间上多位于11月至次年1月最早的是2009年从9月末便开启上涨而最晚的是2015年岁末年初行情直至2016年的1月末才正式启动从持续时间看岁末年初行情时间跨度从一个月至四个月不等岁末年初行情最短为2019年末受疫情影响仅持续了31个交易日而最长是2014年末年末直接开启了单边上涨牛市图表12008年以来年末年初行情概览行情区间区间交易区间涨跌幅年份起始日结束日日数上证综指沪深300中证500创业板指2022年2022-11-012023-03-03831503177210046952021年2021-09-062021-12-136427749710212732020年2020-11-022021-02-18731398228582325012019年2019-12-022020-01-1431818943132315482018年2019-01-042019-04-086131673684421843242017年2017-12-082018-01-263587410334042242016年2017-01-172017-04-07525905979086292015年2016-01-292016-04-155015911466211221152014年2014-11-202015-01-264638034220155215562013年2013-12-052014-02-1848-589-77969824602012年2012-12-042013-02-084624123143312638642011年2012-01-062012-03-134314311778271818812010年2011-01-262011-04-18521419143219282482009年2009-09-302010-01-19731787180143242008年2008-11-052009-02-1667400051278860平均值551632193322731794中位数521431177215521556资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理整体来看岁末年初行情启动大多建立在四季度这一年内传统做多窗口基础上统计过去15年市场有10年的行情都在四季度启动月均涨跌幅上8月9月市场主要宽基指数均录得负收益而10月开始市场表现迎来反转指数胜率明显提升除中证500指数以外的宽基指数10月上涨概率均在60以上此外从宽基指数月内单日涨跌幅年化波动率来看10月份波动率较9月小幅提升但随后11月12月波动率持续下降处于年内波动率最低的阶段请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-策略专题报告图表2宽基指数月度涨跌幅图表3指数月内单日涨跌幅年化波动率60万得全A上证指数沪深300创业板指中证500万得全A上证指数沪深300创业板指中证平均波动率5050040323030202810260024-1022-2020-3018-4016-5014月月月月月月月月月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月123456789101112资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理统计时间区资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理间为2008年1月至2023年9月下同从风格角度看岁末年初行情呈现明显的价值搭台成长唱戏特征整体看四季度金融风格表现最好成长表现其次一季度成长表现最好消费表现其次从纵向角度同风格不同季度来看金融周期消费稳定在四季度表现均是全年四个季度中最好的而成长风格在四季度的表现也仅次于一季度同样指向四季度是全年较好的布局窗口图表4横向对比排名同季度不同风格图表5纵向对比排名同风格不同季度金融周期消费成长稳定金融周期消费成长稳定一季度53214一季度22212二季度34125二季度44334三季度51324三季度33443四季度15243四季度11121资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理其中8月份到10月份通常是市场风格切换的时间窗口等待新的主线出现后四季度风格逐渐趋于稳定根据行业指数当月涨跌幅与上个月前3个月指数涨跌幅的相关性可以反映当月市场与短期市场风格与中期市场风格的延续性相关性较高的月份市场风格延续而相关性较低的月份市场风格反转10月风格容易出现反转主要在于随着三季报预告与业绩的逐步披露公司的全年业绩基本得以确定市场对于公司与行业增长预期基本落地市场往往开始寻找新的高景气主线加上临近年底考核方面的考虑使得机构投资者开始向偏稳定的板块调仓市场风格出现小幅切换请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-策略专题报告图表6风格延续或切换情况02当月涨跌幅与前1个月涨跌幅相关性当月涨跌幅与前3个月涨跌幅相关性015010050-005-01-0151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理行业层面10月主线比较分散大多仍在轮动切换中其中家电非银金融汽车等顺周期方向表现相对靠前到了1112月年底政策预期升温驱动下金融地产表现较好而到了12月TMT国防军工等成长方向表现居前图表7单月行业平均涨幅排名相对排名1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月非银行金1国防军工计算机纺织服装煤炭计算机食品饮料有色金属食品饮料传媒家电建材融非银行金非银行金电力设备2计算机电子房地产食品饮料电子国防军工国防军工汽车银行融融及新能源消费者服电力设备3银行农林牧渔食品饮料医药银行钢铁农林牧渔汽车电子家电务及新能源消费者服4家电有色金属轻工制造医药电子医药基础化工医药通信房地产农林牧渔务非银行金非银行金5传媒通信电子家电国防军工建材商贸零售银行建筑食品饮料融融电力设备消费者服消费者服电力及公6电子建材计算机银行煤炭计算机机械建筑及新能源务务用事业电力设备消费者服电力设备7基础化工建材钢铁家电农林牧渔轻工制造计算机农林牧渔家电及新能源务及新能源8汽车纺织服装商贸零售汽车纺织服装房地产电子电子商贸零售医药房地产国防军工消费者服9基础化工轻工制造医药建筑农林牧渔煤炭交通运输机械建筑通信建材务消费者服电力及公消费者服10石油石化石油石化轻工制造石油石化建筑医药机械计算机房地产务用事业务资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理节奏上在岁末年初行情启动阶段金融及大盘风格通常表现较好若将每段岁末年初行情持续交易日的前13时间定义为岁末年初行情启动阶段可以看到在启动阶段金融风格相对占优涨跌幅平均数与中位数分别为961和886而大盘风格也通常优于小盘涨跌幅平均数与中位数分别为899和792请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-策略专题报告图表8金融在岁末年初行情启动阶段通常表现较好图表9大盘风格在岁末年初行情启动阶段通常表现较好121091087866544322100金融周期成长消费大盘小盘涨跌幅-平均数涨跌幅-中位数涨跌幅-平均数涨跌幅-中位数资料来源Wind每段岁末年初行情持续交易日的前13时间定资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理义为岁末年初行情启动阶段下同岁末年初行情启动阶段家用电器非银金融建筑材料有色金属房地产食品饮料等行业通常表现较好涨幅居前在岁末年初行情启动阶段平均涨幅居前的行业主要包括家用电器非银金融建筑材料有色金属房地产食品饮料涨幅平均数分别为12131206120011181038和989其中非银多与降准降息等货币宽松政策相关而家电建材地产有色等行业则多与基建及地产投资发力相关图表10岁末年初行情启动阶段各行业涨跌幅1412131206120012111810389899829359271088087086284884083182982179777777176476387457257166276528420家非建有房食汽农电机轻纺电采钢商休化传计银交建医国公通用银筑色地品车林子械工织气掘铁业闲工媒算行通筑药防用信电金材金产饮牧设制服设贸服机运装生军事器融料属料渔备造装备易务输饰物工业涨跌幅-平均数涨跌幅-中位数资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理而到了岁末年初行情中后程休闲服务计算机国防军工传媒电子有色金属等行业通常表现较好在岁末年初行情中后程平均涨幅居前的行业主要包括休闲服务计算机国防军工传媒电子有色金属涨幅平均数分别为1638请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-策略专题报告1550149814501425和1424图表11岁末年初行情中后程各行业涨跌幅181638155016149814501425142414161363134513431412491174115811581130121101109610719881088688087983783780376587196420休计国传电有轻建电化机汽家食农医通纺非房钢商交建银采公闲算防媒子色工筑气工械车用品林药信织银地铁业通筑行掘用服机军金制材设设电饮牧生服金产贸运装事务工属造料备备器料渔物装融易输饰业涨跌幅-平均数涨跌幅-中位数资料来源Wind每段岁末年初行情持续交易日的后23时间定义为岁末年初行情中后程综合来看下一年业绩增速靠前的行业在岁末年初行情中往往有更好的表现特别在由行业景气主导的年份过往15年岁末年初行情中行业涨跌幅与下一年业绩增速相关性平均为0131在2016年至2021年期间平均相关性上升至0351较2016年以前显著提升从2016年以来偏结构性行情背景下投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前进行布局从岁末年初行情涨幅与下一年业绩增速相关性的显著提升也可以反映市场对于景气占优行业的领先性图表12岁末年初行情涨幅与下一年业绩增速相关性图表13岁末年初行情占优的板块在第二年业绩增速靠前0607岁末年初行情行业涨跌与下一年业绩增速相关性岁末年初行情行业涨跌与下一年较当年业绩增速变化相关性050604050304020103002-0101-020-03-01-04资料来源Wind统计时间区间2008年-2023H1年2022年岁资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理末年初行情使用2023H1业绩同比增速下同请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-策略专题报告此外从下一年业绩增速较当年业绩增速变化角度观察基本所有年份下一年业绩增速改善的行业包括困境反转以及强者恒强的在岁末年初行情的表现均相对靠前图表14岁末年初行情与下一年业绩增速变化相关性5040302010012345678910111213141516171819202122232425262728-10第二年业绩增速中位数-20-302008年以来岁末年初行情业绩排名资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理二历年岁末年初行情复盘12008年年末政策发力对冲市场V型反转政策发力对冲金融危机市场止跌反弹开启年岁末年初行情2007年三季度开始国内为防经济过热与通胀宏观调控开始逐步收紧经济增速与企业盈利双双回落A股市场开始步入下行通道而随着2008年9月美国次贷危机传导至金融市场并演化为全球金融危机海外经济萎缩造成外需断崖式下滑对国内外向型经济造成极大冲击进一步加速了市场下跌监管层及时调整政策基调以维稳经济基本面货币政策开始转向宽松央行先后五次降息四次降准M2与社融持续放量与此同时11月5日国常会确定了进一步扩大内需促进经济增长的十项措施四万亿投资计划出台并与一系列配套产业政策形成政策底随着政策对冲力度增强悲观情绪开始修复市场在临近年末探出底部并启动反弹而在超常规政策对冲的催化下本轮始于2008年末的V型反弹行情最终演绎成一轮政策强刺激下的反转牛市一直持续到了2009年8月流动性极度宽松提振市场对超跌小盘股炒作情绪而后超常规刺激政策相继落地开启四万亿计划主线行情周期和消费总体占优极度宽松的流动性使得前期超跌后估值处于低位的小盘成长股受到市场青睐TMT国防军工等行业在岁末年初行情初期领涨市场此外建筑材料和电气设备行业也大幅上涨前者主要受灾后重建需求支撑而后者则主要受当年国际油价持续上涨影响国内开始积极寻求石油替代品新能源在此阶段受到了市场高度关注但是由于市场对四万请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-策略专题报告亿投资计划的实际效果和持续性仍存犹疑因此在初期对相关行业并未充分定价而随着后续十大产业振兴规划的相继推出和年初天量信贷数据的确认以四万亿计划为主线的行情开始启动受政策利好催化的有色汽车建材等周期及消费行业领涨市场图表152008年下半年至2009年上半年市场走势2008年5月31日1111090807060504032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-05沪深300中证500万得全A中小100资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表16经济与企业盈利增速大幅下滑图表17央行先后五次降息四次降准30100200025801500602040100015201050005-200002007-102008-042008-102009-040-402006-032007-032008-032009-03人民币存款准备金率大型存款类金融机构人民币存款准备金率中小型存款类金融机构GDP现价当季同比右轴1年期存款基准利率GDP不变价当季同比右轴1年期贷款基准利率资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表182008年岁末及次年年初行业涨跌幅140120100806040200建有国电电汽休机轻纺传房计农家医商非采建钢化通交食公银筑色防气子车闲械工织媒地算林用药业银掘筑铁工信通品用行材金军设服设制服产机牧电生贸金装运饮事料属工备务备造装渔器物易融饰输料业2008年11月至2009年2月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-策略专题报告22009年年末经济基本面持续好转盈利驱动市场上涨国内基本面持续好转市场由估值驱动向业绩驱动转变在宏观调控政策的全方位刺激下政策底市场底先后确认经济在基建与地产投资带动下也实现超预期回暖2009年A股演绎牛市行情估值显著修复直至8月后宏观调控政策开始由松转紧信贷投放明显收缩且重启暂停半年的IPO并推出创业板以消化过剩流动性市场担忧情绪升温股指出现阶段性回调但企业盈利增长强劲市场由估值驱动逐渐向业绩驱动转变同时政策在市场回调后也继续释放维稳信号叠加海外QE对国内流动性亦有支撑市场在年末重拾升势进入2010年市场内外交困岁末年初行情在1月走向终结内部刺激政策在2010年初开始逐步退出政府推出了国十一条遏制房价过快上涨同时中央经济工作会议对货币政策的表述仍为适度宽松但实际已开始转向1月上调了存款准备金率市场流动性开始收紧社融与M2增速此后也开始逐月回落而融资融券与股指期货的推出进一步加剧了市场利空情绪外部则受到欧债危机发酵引发全球市场大跌扰动A股主要指数在1月下旬后开始大幅下跌市场风格切换业绩增速较高的TMT领涨市场随着流动性环境边际收紧而全A业绩实现转正估值修复驱动股价上行的动力逐渐弱化市场风格发生切换在2009年岁末年初行情中TMT行业领涨而此前大幅上涨的金融周期与消费行业则逐渐熄火同期中小盘指数涨幅也显著超越了大盘指数图表192009年下半年至2010年上半年市场走势2009年5月31日11615141312111092009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-05沪深300中证500万得全A中小100资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-策略专题报告图表20基建与地产投资带动国内基本面改善图表21市场由估值驱动向业绩驱动转变603070406035504020403030252020102010015-1010-20-30500-4002007-022008-022009-022010-022011-022008-062008-122009-062009-12基建投资增速地产投资增速制造业投资增速固定资产投资增速全A净利润同比左轴全APE-TTM右轴GDP现价当季同比右轴GDP不变价当季同比右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表222009年岁末及次年年初行业涨跌幅6050403020100计电休传轻家农纺商医汽交建通食机化钢国采有电公非建房银算子闲媒工用林织业药车通筑信品械工铁防掘色气用银筑地行机服制电牧服贸生运材饮设军金设事金装产务造器渔装易物输料料备工属备业融饰2009年9月至2010年1月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理32010年年末经济阶段回升通胀预期缓解市场启动反弹国内经济阶段性回升通胀压力小幅回落市场启动反弹2010年国内经济明显过热一季度经济增速见顶后开始回落但此前持续的信贷扩张与流动性宽松叠加洪涝灾害影响推动国内物价水平开始大幅攀升CPI自7月起连续四个月上涨监管层表态要抑制通胀货币政策基调由适度宽松转向稳健此后央行连续9次升准3次加息以稳定高企的通胀预期引导货币信贷增速平稳回调而经济增长预期与流动性环境的同步恶化拖累市场在年末大幅下跌直至2011年初CPI的小幅回落让市场预期加息放缓经济开始出现阶段性回暖对盈利增长的预期也尚未被证伪股指自1月底启动了一轮反弹行情经济回落通胀上行货币紧缩短暂反弹结束随着不及预期的年报业绩逐渐披露盈利增长预期落空通胀在短暂回落后也重回上升央行继续升准加息叠加监管层频频释放坚持地产调控信号短暂的反弹行情结束市场震荡回调请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-策略专题报告周期行业表现较优2010年下半年以来大宗商品迎来二轮牛市叠加周期补库拉动建筑材料钢铁化工有色等周期行业阶段性走强成为2010年岁末年初行情的主线图表232010年下半年至2011年上半年市场走势2010年5月31日114131211109082010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05沪深300中证500万得全A中小100资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表242011年初国内经济短暂回暖图表25国内通胀高企央行密集加息13140257121202061001158015106041094032085207-20012009-122010-062010-122011-066-402009-062009-122010-062010-122011-062011-12人民币存款准备金率大型存款类金融机构人民币存款准备金率中小型存款类金融机构GDP不变价当季同比左轴1年期存款基准利率工业企业利润总额累计同比右轴1年期贷款基准利率全A业绩增速右轴CPI当月同比右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表262011年年初行业涨跌幅35302520151050建钢化有纺采家轻公休国房非银农机汽商电通传电医交计建食筑铁工色织掘用工用闲防地银行林械车业子信媒气药通算筑品材金服电制事服军产金牧设贸设生运机装饮料属装器造业务工融渔备易备物输饰料2011年1月至4月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-策略专题报告42011年年末经济全面降温政策宽松托底市场止跌回升经济全面降温年末政策边际松动市场止跌回升2011年下半年开始政策紧缩的负面效果开始显现经济面临全面降温出口增速在人民币持续升值和海外主权债务危机影响下不断萎缩PMI跌破荣枯线工业生产投资消费增速先后探底三季度经济增速最终跌破10并在四季度和2012年一季度进一步下滑叠加上半年通胀维持高位经济短暂陷入滞涨上市公司业绩与估值同步下跌市场遭遇戴维斯双杀不过好在CPI与PPI自7月开始回落通胀压力的缓解为货币政策松绑提供了空间进入四季度央行暂停发行三年期央票并在11月30日启动降准这是自2008年11月后首次降准货币政策转向宽松而且2012年2月18日再次降准与此同时监管层频频喊话提振市场信心二线城市地产政策也有所松动市场做多情绪高涨在2012年初演绎了一轮止跌回升的反弹行情经济预期继续恶化市场恐慌情绪抬升反弹行情结束政策虽已宽松托底但经济和盈利并未出现企稳或明显回升而是继续下探打破了市场对经济触底预期而监管层对于经济预期偏向悲观两会将GDP增速目标下调至75且表示将加码房价调控进一步引发市场前期获利盘恐慌抛售岁末年初行情走向回调周期非银与成长均有表现岁末年初行情中煤飞色舞再度上演有色化工建材等周期行业领涨而地产政策松动预期推升了地产行业涨幅此外受益于流动性宽松的电子军工等成长板块以及直接受益于降准的非银金融也涨幅居前图表272011年下半年至2012年上半年市场走势2011年5月31日11251151050950850750652011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05沪深300中证500万得全A中小100创业板指资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-策略专题报告图表2812年初工业生产投资消费出口探底图表29PMI跌破荣枯线经济增速跌破10305713255612552011541553101052951585004972011-062011-092011-122012-032012-062012-09486投资累计同比社零累计同比2010-032010-112011-072012-032012-112013-07工业增加值累计同比出口金额同比PMI左轴GDP不变价当季同比右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表302011年市场遭遇戴维斯双杀图表312011年年中CPI与PPI开始回落224510408203561830254162021501410-2512-40-610-52010-062010-122011-062011-122012-062012-122010-062010-122011-062011-122012-06CPI-PPICPI同比PPI同比全左轴全业绩增速右轴APE-TTMA资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表322012年年初行业涨跌幅4035302520151050有电化国家建房非机轻采计传纺农汽电商休食建钢医交公通银色子工防用筑地银械工掘算媒织林车气业闲品筑铁药通用信行金军电材产金设制机服牧设贸服饮装生运事属工器料融备造装渔备易务料饰物输业2012年1月至3月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-策略专题报告52012年年末政策组合转向宽松催升岁末年初行情货币信用双宽财政发力基建地产调控松动经济在年末再现复苏2012年经济增速延续下滑趋势企业盈利增速也再下台阶股指年内持续回落政府为实现稳增长宏观调控开始由紧入松托底经济一方面货币政策继续放松6月和7月两次实施降准另一方面财政政策也趋向积极一大批投资项目得到批复推动基建投资增速大幅提升货币和财政双管齐下推动社融增速企稳后走高政策组合全面转向宽松政策放松的效果也直接体现在了经济增速上四季度GDP同比增速企稳回升至81此外10月IPO再度暂停一定程度上安抚了市场情绪海外也重回宽松美联储在9月和12月两度启动QE在多重利好因素催化下市场迎来反弹地产调控升级流动性边际收紧市场上涨动力衰减3月国五条出台房地产限购限贷政策从严同时监管开始清理银行理财的非标资产也为此后两轮钱荒埋下伏笔此外IPO重启传言与持续攀升的大小非解禁压力和再融资规模加剧流动性收紧压力市场上涨动力衰减开始震荡调整虽然岁末年初行情已告一段落但创业板结构性牛市才刚刚开始金融周期初期领涨市场此后成长接棒12月银行券商与地产等权重板块率先上涨引领市场反弹行情启动随后财政发力下带动化工建材农林牧渔等周期板块相对占优而随着年初货币与信贷投放力度明显加大成长开始接棒上涨TMT军工等行业实现了较高收益图表332012年下半年至2013年上半年市场走势2012年5月31日116151413121110908072012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05沪深300中证500万得全A中小100创业板指资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-策略专题报告图表34货币信用双宽图表35财政发力基建18244016233530142221251220201015198101856170416-52152011-022011-082012-022012-082013-022013-082012-042012-072012-102013-012013-04M1增速左轴M2增速左轴基建投资增速地产投资增速社融增速右轴制造业投资增速资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表36经济增速回升PMI重回荣枯线上图表37央行回笼流动性8252100008000816000851400079200078077-20005076-4000-600075-80007449-100002012-052012-092013-012013-052013-092012-11-302013-01-252013-03-292013-05-24货币投放亿元货币回笼亿元GDP不变价同比左轴PMI右轴货币净投放亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表382012年岁末及次年年初行业涨跌幅6050403020100国非银汽建化机传采医计电电农轻通纺商有房建家公休交钢食防银行车筑工械媒掘药算子气林工信织业色地筑用用闲通铁品军金材设生机设牧制服贸金产装电事服运饮工融料备物备渔造装易属饰器业务输料2012年12月至2013年2月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-策略专题报告62013年年末大盘蓝筹回调盈利驱动创业板走出独立行情年末市场内外承压大盘蓝筹杀跌而创业板走出独立行情2013年国内经济进入弱复苏阶段货币政策偏稳但监管层清理非标影子银行多层嵌套等在6月造成钱荒对市场产生剧烈影响而进入12月国内临近年末资金紧张再度加剧银行间利率大幅上行年内钱荒再次出现此外12月美联储宣布将提前退出QE市场内外承压恐慌情绪蔓延权重股大幅杀跌而创业板延续上涨2014年1月暂停一年多的IPO重启创业板大幅扩容市场流动性进一步稀释但是创业板行情优势不减究其原因则是创业板业绩向好预期在产业周期与政策导向的共振下持续强化支撑了板块上涨随着政府关注的重点由总量逐渐转向结构创业板中的战略新兴产业和新经济成分成为了市场关注的热点长线资金也开始加速布局而创业板业绩增速自2013年以来持续上升四季度超越全A与沪深300业绩比较优势尽显受到市场青睐创业板也在年末大盘蓝筹普跌的情况下走出了一轮优势独立行情宏观经济偏弱而货币流动性预期趋紧市场开始回调2月后央行重启正回购回笼市场流动性叠加IPO核准暂告段落并将于3月重启发审均使得市场流动性预期趋紧此外2013年四季度以来房地产市场显著降温房价下跌叠加银行收紧房贷让经济增长预期继续弱化而市场畏高和获利了结情绪也较为浓厚在多重因素拖累下创业板自2014年2月开始回调岁末年初行情结束科技成长与消费在年岁末年初行情中表现较优从行业涨跌幅情况看2013年岁末年初行情中TMT电气设备等科技成长类行业与轻工制造医药生物家电等消费类行业涨幅居前而金融周期等权重行业则在岁末年初行情中大幅收跌也是自2013年岁末年初行情开始优势的周期行业开始发生转变图表392013年下半年至2014年上半年市场走势2013年5月31日11514131211109082013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-05沪深300中证500万得全A中小100创业板指资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-策略专题报告图表40创业板业绩增速持续攀升图表412013年两度钱荒2514201215101085604-5-102-1502011-122012-092013-062014-032014-122012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01全A增速沪深300增速创业板增速R007DR007资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表4214年初房价开始步入下跌通道图表43央行重启正回购回笼流动性302505000400025200203000150152000101001000055000000-1000-05-2000-10-50-3000-15-1002011-072012-092013-112015-012016-03-4000-5000百城住宅价格指数同比左轴2013-11-222014-01-242014-03-142014-04-25货币投放亿元货币回笼亿元百城住宅价格指数环比右轴货币净投放亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表442013年岁末及次年年初行业涨跌幅2520151050-5-10-15计传电电轻休医通纺家机国商汽化农交公食有房建钢建银非采算媒子气工闲药信织用械防业车工林通用品色地筑铁筑行银掘机设制服生服电设军贸牧运事饮金产材装金备造务物装器备工易渔输业料属料饰融2013年12月至2014年1月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-