成本领先、经营稳健，维持“买入”评级
　　猪周期底部信号加强、反转或渐近。公司成本优势明显、财务指标健康，稳健扩张并逐步释放盈利可期。我们下调2023/24年盈利预测、上调2025年盈利预测，预计2023/24/25年归母净利润分别为1.28/186.20/399.29亿元（前值为78.9/223.4/268.2亿元）、BVPS分别为13.16/16.51/23.62元。参考可比公司2023年3.09 PB均值（Wind一致预期），考虑到公司经营优势，我们给予公司2023年3.89倍PB，目标价51.2元，维持“买入”评级。
　　猪价反弹+成本再降，23Q3环比扭亏
　　前三季度公司合计出栏生猪4701万头（yoy+3.96%），带动公司收入逆势增长2.72%至829.69亿元；但受猪周期下行的拖累，公司归母净利润同比转亏、约-18.42亿元。23Q3，公司出栏生猪1675万头（yoy+20.1%）、其中出栏肥猪1648万头（yoy+29.6%）、屠宰生猪361万头（yoy+132%）；受益于猪价的季节性反弹，实现归母净利润9.37亿元、环比扭亏。结合行业情况，我们估算23Q3公司生猪养殖业务贡献盈利近11.9亿元、屠宰业务亏损约2.5亿元（头均亏损69元）；估算公司育肥完全成本或已降至14.7元/公斤左右、明显低于行业平均水平及同类上市公司水平，或系养殖效率进一步改善所带动。
　　猪价低位再跌+生猪疫情抬头，产能去化加速可期
　　九月以来，国内生猪价格再度回归下跌通道，肥猪和仔猪价格先后跌破行业成本线。截至10月27日，国内仔猪均价已跌至17.4元/公斤、已低于往轮周期底部时的水平（2015年18.8元/公斤、2019年19.7元/公斤），显示行业补栏积极性极低。考虑到2021年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近21个月、行业现金流已明显恶化，而母猪生产性能的提升及前期母猪存栏去化速度较缓或导致行业供给压力短期仍存，我们预计未来1-3个季度国内猪价仍以疲弱运行为主；另外，从近期淘汰母猪折价率提高等情况来看，生猪疫情或有抬头；我们预计母猪的产能去化或有望加速，从而利好后市猪价。
　　新模式加强激励，财务指标健康
　　公司积极探索与优秀员工共创共享的激励机制等手段提升生产成绩以降本增效。我们认为这是对公司过往的师徒制度的更新，通过责任“承包”发动不同区域的员工找出适宜当地的养殖方法及技术，从而实现效率提升、成本拓潜的目标。我们预计公司有望顺利实现2023年底/2024年养殖成本分别降至14.5元/公斤、14元/公斤的目标。截至23Q3末，公司资产负债率进一步下降至59.65%、低于同类公司平均的67%；23Q3单季度经营性现金流净流入77.32亿元，财务指标健康。
　　风险提示：公司生猪出栏量/猪价表现不达预期，生猪疫情反复等。
　　

研究报告全文：证券研究报告牧原股份002714CH猪价反弹单季扭亏更新模式降本拓潜华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日中国内地农林牧渔目标价人民币5120研究员熊承慧PhD成本领先经营稳健维持买入评级SACNoS0570522120004xiongchenghuihtsccomSFCNoBPK020861063211166猪周期底部信号加强反转或渐近公司成本优势明显财务指标健康稳健扩张并逐步释放盈利可期我们下调202324年盈利预测上调2025年联系人张正芳盈利预测预计20232425年归母净利润分别为1281862039929亿元SACNoS0570123010003zhangzhengfanghtsccom前值为78922342682亿元BVPS分别为131616512362元参861063211166考可比公司2023年309PB均值Wind一致预期考虑到公司经营优势基本数据我们给予公司2023年389倍PB目标价512元维持买入评级目标价人民币5120猪价反弹成本再降23Q3环比扭亏收盘价人民币截至10月27日3615前三季度公司合计出栏生猪4701万头yoy396带动公司收入逆势增长市值人民币百万197572个月平均日成交额人民币百万272至82969亿元但受猪周期下行的拖累公司归母净利润同比转亏约67800352周价格范围人民币3164-5090-1842亿元23Q3公司出栏生猪1675万头yoy201其中出栏肥猪BVPS人民币11931648万头yoy296屠宰生猪361万头yoy132受益于猪价的季节性反弹实现归母净利润937亿元环比扭亏结合行业情况我们估算股价走势图23Q3公司生猪养殖业务贡献盈利近119亿元屠宰业务亏损约25亿元头牧原股份均亏损69元估算公司育肥完全成本或已降至147元公斤左右明显低于人民币相对沪深300行业平均水平及同类上市公司水平或系养殖效率进一步改善所带动516463猪价低位再跌生猪疫情抬头产能去化加速可期411九月以来国内生猪价格再度回归下跌通道肥猪和仔猪价格先后跌破行业365成本线截至10月27日国内仔猪均价已跌至174元公斤已低于往轮318周期底部时的水平年元公斤年元公斤显示行20151882019197Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23业补栏积极性极低考虑到2021年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近个月行业现金流已明显恶化而母猪生产性能的提升及前期母猪存栏资料来源Wind21去化速度较缓或导致行业供给压力短期仍存我们预计未来1-3个季度国内猪价仍以疲弱运行为主另外从近期淘汰母猪折价率提高等情况来看生猪疫情或有抬头我们预计母猪的产能去化或有望加速从而利好后市猪价新模式加强激励财务指标健康公司积极探索与优秀员工共创共享的激励机制等手段提升生产成绩以降本增效我们认为这是对公司过往的师徒制度的更新通过责任承包发动不同区域的员工找出适宜当地的养殖方法及技术从而实现效率提升成本拓潜的目标我们预计公司有望顺利实现2023年底2024年养殖成本分别降至145元公斤14元公斤的目标截至23Q3末公司资产负债率进一步下降至5965低于同类公司平均的6723Q3单季度经营性现金流净流入7732亿元财务指标健康风险提示公司生猪出栏量猪价表现不达预期生猪疫情反复等经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万78890124826126016146189178439-4018582309516012206归属母公司净利润人民币百万690413266128271862039929-7485921699031441611444EPS人民币最新摊薄126243002341731ROE1113169601618712862PE倍2862148915401061495PB倍364275275219153EVEBITDA倍13598532081771391资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1牧原股份002714CH图表1可比公司PB估值可比公司证券代码2023年PB估值温氏股份300498CH276新五丰600975CH265巨星农牧603477CH386平均309注截至2023年10月27日取自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究图表2盈利预测核心假设调整前后对比调整前调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元125392151383163397126016146189178439归母净利润百万元788922341268191281862039929生猪均价元公斤1551721745147216173肥猪单重成本元公斤13731349133413913125销售费用率085085085085085085管理费用率400400400479491461财务费用率109073045119098067注盈利预测调整依据根据公司披露的销售月报公告2023年前三季度公司的商品猪销售均价为1470元公斤当前全国生猪均价在15元公斤左右徘徊即使有季节性因素影响但考虑到生猪周期仍在磨底供给压力仍存我们预计后续生猪价格大幅上涨的概率不大为此我们调整了公司生猪均价水平我们估算公司育肥完全成本或已降至147元公斤左右预计全年育肥完全成本约148元公斤毛成本139元公斤我们维持对公司销售费用率的基本判断考虑到公司规模持续扩张管理难度或略加大且需一定资金支撑我们微调公司管理费用率与财务费用率水平资料来源华泰研究预测图表3牧原股份PE-Bands图表4牧原股份PB-Bands人民币人民币牧原股份牧原股份15214710125x110109x5120x88x15x7468x010x47x37515x27x1010Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2牧原股份002714CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产48753625788042366183104035营业收入78890124826126016146189178439现金1219820794327182435249156营业成本65680102987118560117636126213应收账款1355517659138532270421917营业税金及附加921718530147681645820088其他应收账款2643949278271616151446723营业费用6997475874107412461521预付账款10902102112026171944管理费用34424201603071768218存货3447638252454733759951530财务费用21782775149814281194其他流动资产5898276217702757718771825资产减值损失000000000000000非流动资产128513130369124020140574169562公允价值变动收益000000000000000长期投资307155818570450848691019投资净收益12674689294826292629固定投资99551106359100738114467140019营业利润766814854142212019642843无形资产8630395235103911491271营业外收入3225837691300003000030000其他非流动资产2779222476215372410927254营业外支出3802930057300003000030000资产总计177266192948204443206757273598利润总额761114930142212019642843流动负债78232781679211575209100046所得税279833703243179158短期借款2229229165291653432229165净利润763914933142532023942934应付账款3198925186406342467345396少数股东损益734811667142516193005其他流动负债2395123816223151621325484归属母公司净利润690413266128271862039929非流动负债3043026710241152336923532EBITDA1864229792111493200156491长期借款1392310646805273067468EPS人民币基本128249002341731其他非流动负债1650716064160641606416064负债合计10866210487711623098578123577主要财务比率少数股东权益1425216287163011792020926会计年度202120222023E2024E2025E股本52625472546554655465成长能力资本公积912317631176311763117631营业收入4018582309516012206留存公积37965497444987268088106729营业利润7480937099041410211213归属母公司股东权益54352717837191290259129094归属母公司净利润7485921699031441611444负债和股东权益177266192948204443206757273598获利能力毛利率1674175059219532927现金流量表净利率968119601113842406会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1113169601618712862经营活动现金1629523011268491554272912ROIC1124170719919233613净利润763914933142532023942934偿债能力折旧摊销88961213295341040612490资产负债率61305436568547684517财务费用21782775149814281194净负债比率6051458620622892141投资损失12674689294826292629流动比率062080087088104营运资金变动32948206157051650416322速动比率016028036034050其他经营现金864541424213128128营运能力投资活动现金359681592931532693341450总资产周转率053067063071074资本支出358521573920202558839865应收账款周转率101879980799807998079980长期投资1363523635122651441917037应付账款周转率282360360360360其他投资现金20974655101012001415每股指标人民币筹资活动现金1417124211177221311502每股收益最新摊薄126243002341731短期借款5759687400051575157每股经营现金流最新摊薄2984214912841334长期借款3585327725957460816263每股净资产最新摊薄9941313131616512362普通股增加1503000000000000估值比率资本公积增加882408509000000000PE倍2862148915401061495其他筹资现金42069685917765423492PB倍364275275219153现金净增加额55029503119241352229961EVEBITDA倍13598532081771391资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3牧原股份002714CH免责声明分析师声明本人熊承慧兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4牧原股份002714CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师熊承慧本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5牧原股份002714CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6