牧原股份：生猪自养龙头。牧原食品股份有限公司始创于1992年，历经30年发展，现已形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链。目前公司生猪产能7601万头/年、屠宰产能2900万头/年。2022年，公司生猪出栏达到6120万头，同比增长52%；2023年上半年，公司生猪出栏达到3026.5万头，同比减少3.2%。
　　精雕主业，经营管理领跑行业。公司成本控制始终位于行业领先水平，2023年7月，公司养猪完全成本在14.3元/kg左右，低于行业平均近2元/kg。生猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升生产效率、在育肥环节提升增重效率。1）育种：公司通过30余年选育，已形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪群，并以此建立了独特的轮回二元育种体系。近年来公司种猪效率指标持续提升，PSY已经从2年前的24提升至28，断奶仔猪成本从2022年初的380元/头降至当前的300元/头。2）育肥：在公司自养的模式下，公司便于进行统一的猪舍设计、标准化的流程设计以提升管理效率。近年来，公司尤其发力于科技创新，以实现无人值守为主要方向逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进，推动生产效率不断提高。
　　投资收获期，精进成本内功。随着公司产能增速放缓，公司更加注重养殖效率的提升，从投资扩张期转入阶段性的内生成长期。近2年公司养殖指标明显改善，养殖全程成活率由2022年初的80%增至现阶段的87%左右，2023年7月份对比去年年底下降约1.2元/kg。伴随优秀区域的管理经验复制和产能利用率的提升，公司有望逐步消解在扩张期产生的成本症结，继续挖掘成本潜力。成本下降对公司当前体量将带来客观利润，按7000万头、115公斤计算，每1元的成本下降带来的利润增量在80.5亿元。
　　延伸屠宰，开拓新成长点。公司自2019年起投建生猪屠宰项目，产业链进一步延伸。截止2023年上半年公司已在生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，投产产能合计为2,900万头/年。2023年上半年，公司共屠宰生猪552.2万头，同比增长57.1%。2023年，公司屠宰量预计在1,200万头-1,500万头，产能利用率有望达到41%-52%。牧原肉食建设以来，迅速与近万名客户展开合作，已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可，达成深度战略合作。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年出栏量分别为7000、7500、8000万头，归母净利润62.8、406.6、271.7亿，同比分别-52.7%、+547.7%、-33.2%，当前对应2024年估值仅4.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年10月12日牧原股份002714SZ精进内功步入成长新阶段牧原股份生猪自养龙头牧原食品股份有限公司始创于1992年历经买入首次30年发展现已形成集饲料加工生猪育种生猪养殖屠宰肉食为一股票信息体的猪肉产业链目前公司生猪产能7601万头年屠宰产能2900万头行业养殖业年2022年公司生猪出栏达到6120万头同比增长522023年月日收盘价元上半年公司生猪出栏达到30265万头同比减少3210123604总市值百万元19697120精雕主业经营管理领跑行业公司成本控制始终位于行业领先水平2023总股本百万股546535年7月公司养猪完全成本在143元kg左右低于行业平均近2元kg生其中自由流通股6653猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升生产效率在育肥环节提升增重效30日日均成交量百万股1606率1育种公司通过30余年选育已形成了遗传性能稳定一致性好股价走势适应性强综合效益好的种猪群并以此建立了独特的轮回二元育种体系近年来公司种猪效率指标持续提升PSY已经从2年前的24提升至28断奶牧原股份沪深300仔猪成本从2022年初的380元头降至当前的300元头2育肥在公司18自养的模式下公司便于进行统一的猪舍设计标准化的流程设计以提升管理9效率近年来公司尤其发力于科技创新以实现无人值守为主要方向逐步向0-9饲料智能化养殖智能化屠宰智能化迈进推动生产效率不断提高-18-27投资收获期精进成本内功随着公司产能增速放缓公司更加注重养殖-37效率的提升从投资扩张期转入阶段性的内生成长期近2年公司养殖指-46标明显改善养殖全程成活率由2022年初的80增至现阶段的87左2022-102023-022023-062023-10右2023年7月份对比去年年底下降约12元kg伴随优秀区域的管理经验复制和产能利用率的提升公司有望逐步消解在扩张期产生的成本症结继续挖掘成本潜力成本下降对公司当前体量将带来客观利润按7000作者万头115公斤计算每1元的成本下降带来的利润增量在805亿元分析师张斌梅延伸屠宰开拓新成长点公司自2019年起投建生猪屠宰项目产业链执业证书编号S0680523070007进一步延伸截止2023年上半年公司已在生猪养殖产能较为集中的地区邮箱zhangbinmeigszqcom成立25家屠宰子公司已投产10家屠宰厂投产产能合计为2900万分析师樊嘉敏头年2023年上半年公司共屠宰生猪5522万头同比增长571执业证书编号S06805230700082023年公司屠宰量预计在1200万头-1500万头产能利用率有望达邮箱fanjiamingszqcom到41-52牧原肉食建设以来迅速与近万名客户展开合作已得到相关研究荷美尔九田家永辉盒马叮咚买菜等客户的高度认可达成深度战1牧原股份002714SZ业绩稳步增长成本略合作优势显著2023-04-29盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年出栏量分别为700075002牧原股份002714SZ景气提升支撑业绩反8000万头归母净利润62840662717亿同比分别-5275477转生产成绩稳步改善2022-10-24-332当前对应2024年估值仅48倍首次覆盖给予买入评级3牧原股份002714SZ成本改善出栏稳步释放充分受益于景气提升2022-09-01风险提示发生重大疫病的风险生猪价格波动的风险原材料价格波动的风险现金流风险食品安全风险财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元78890124826120213164307152083增长率yoy402582-37367-74归母净利润百万元69041326662774065627165增长率yoy-749922-5275477-332EPS最新摊薄元股126243115744497净资产收益率11117075342191PE倍2851483144873PB倍3928271815资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20231012请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产48753625787781875864127873营业收入78890124826120213164307152083现金1219820794384672948485583营业成本65680102987107014111359116119应收票据及应收账款13623712236885营业税金及附加92185148196193其他应收款264493236760162营业费用700759731999924预付账款109021029723229659管理费用34424201404655305119存货3447638252373194132040681研发费用8081142110015041392其他流动资产590702702702702财务费用2178277519201583171非流动资产128513130369119259153938132426资产减值损失00000长期投资30758287611701462其他收益16942189156918171858固定资产106902113694103480136543116464公允价值变动收益00000无形资产863952104511581280投资净收益-1347322924其他非流动资产2044115142138581506713219资产处置收益0-2-1-2-1资产总计177266192948197077229802260299营业利润76681485468544498030045流动负债7823278167849487683189723营业外收入323377236280304短期借款2229229165291652916529165营业外支出380301244290304应付票据及应付账款3666928343392113108642216利润总额76111493068474497030045其他流动负债1927120658165721658018342所得税-28-3-11-63-52非流动负债3043026710212402114813028净利润76391493368584503430098长期借款225491956814097140065886少数股东损益735166758143782933其他非流动负债78817142714271427142归属母公司净利润69041326662774065627165负债合计10866210487710618897980102751EBITDA1819728581158645516640799少数股东权益1425216287168682124724180EPS元股126243115744497股本52625472547254725472资本公积912317631176311763117631主要财务比率留存收益37965497445507389787112769会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益543527178374021110576133367成长能力负债和股东权益177266192948197077229802260299营业收入402582-37367-74营业利润-748937-5395563-332归属母公司净利润-749922-5275477-332获利能力毛利率167175110322236现金流量表百万元净利率8810652247179会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE11117075342191经营活动现金流1629523011313243947257612ROIC8812665279169净利润76391493368584503430098偿债能力折旧摊销8113112167584898410384资产负债率613544539426395财务费用2178277519201583171净负债比率704508174195-245投资损失13-47-32-29-24流动比率0608091014营运资金变动-3294-820614993-1610116982速动比率0203050410其他经营现金流16472340121营运能力投资活动现金流-35968-159293558-4363611151总资产周转率0507060806资本支出3585215739-1140434385-21804应收账款周转率101836709670967096709长期投资-136-236-294-294-291应付账款周转率2532323232其他投资现金流-252-426-8141-9545-10944每股指标元筹资活动现金流141712421-17208-4819-12665每股收益最新摊薄126243115744497短期借款57596874000每股经营现金流最新摊薄2984215737221054长期借款10618-2981-5470-91-8120每股净资产最新摊薄9311295133620052422普通股增加1503210000估值比率资本公积增加-8828509000PE2851483144873其他筹资现金流-2827-10191-11738-4728-4544PB3928271815现金净增加额-5502950317673-898256099EVEBITDA143901454445资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年10月12日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日内容目录牧原股份生猪自养龙头4精雕主业成本管控领跑行业5育种积淀深厚构筑效率基石5育肥精准管理科技赋能生产6齐头并进迈进成长新阶段9投资收获期精进成本内功9延伸屠宰开拓新成长点11预期先行周期曙光将至14盈利预测与投资建议15风险提示16图表目录图表1公司生猪产业链4图表22022年公司出栏量规模已经达到6000万头以上4图表3公司生猪出栏结构2023H4图表4公司收入持续上升5图表5公司利润波动上升5图表6公司养殖完全成本领先行业5图表7公司轮回二元育种体系6图表8公司近年来PSY水平不断提升6图表9公司断奶仔猪成本不断下降6图表10公司标准化管理方案7图表11公司智能化设备8图表12公司生猪养殖全程存活率明显提升9图表13公司上半年生产成绩提升贡献成本下降9图表14公司目前优秀场线区域成本低于公司平均成本9图表152022年相对2018年成本上升因素归因10图表16公司员工总人数和人均薪酬变化10图表17近年来公司人均出栏量上升10图表18公司固定资产增速放缓11图表19近年来公司产能利用率不断提升11图表20成本下降对于公司出栏量的弹性测算亿元11图表21公司猪肉销售服务站布局情况2022年3月末12图表22公司屠宰量快速提升12图表23公司屠宰产能迅速扩张12图表24牧原肉食合作伙伴13图表2510月猪价跌破16元公斤一线14图表26养殖端再度进入亏损区间14图表278月能繁母猪变化与盈利表现背离14图表28仔猪与生猪价格出现背离14图表29盈利预测核心假设15图表30可比公司估值表16P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日牧原股份生猪自养龙头牧原食品股份有限公司始创于1992年历经30年发展现已形成集饲料加工生猪育种生猪养殖屠宰肉食为一体的猪肉产业链牧原高度重视创新研发组建信息化智能化团队深耕智慧养猪利用物联网大数据人工智能等先进技术搭建覆盖饲料加工种猪育种生猪养殖和屠宰加工为一体的生猪产业互联网平台服务整个产业上下游推进猪肉食品产业升级图表1公司生猪产业链自主研发饲料加工生猪育种种猪扩繁商品猪饲养生猪屠宰自建饲料厂和研究营建设独资与合资研发涉及各类猪舍建立育种体系自行建立曾祖代-祖代-商品猪全自养养配方生产饲料屠宰场及相关养殖设备选育优良品种父母代的繁育体系产能7601万头年供应各环节生猪饲养产能2900万头年资料来源公司社会责任报告公司公告国盛证券研究所生猪养殖业务是公司的主要业务2022年公司生猪出栏达到6120万头同比增长522023年上半年公司生猪出栏达到30265万头同比减少32销售结构上公司以商品猪销售为主2023年上半年占比达到96仔猪种猪占比分别占3603图表22022年公司出栏量规模已经达到6000万头以上图表3公司生猪出栏结构2023H万头仔猪种猪生猪出栏量YoY360370001406000120500010080400060300040200020商品猪961100000-202015A2017A2019A2021A2023H资料来源Wind国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所随着生猪出栏量的增加公司收入与利润规模持续增长收入方面2022年公司收入规模达到124826亿元同比增长5822009-2022年CAGR达502023年上半年实现收入5187亿元同比增长172利润方面随生猪价格呈周期波动2022年公司实现归母净利润1327亿元同比增长922上市至今未出现年度净利润亏损2023年上半年实现归母净利润-278亿元同比增长584P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表4公司收入持续上升图表5公司利润波动上升亿元营业收入YoY亿元归母净利润YoY14002003001200180120025010001608001000140200600800120150100400600100802006040050040200020-20000-50-4002009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023H2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023H资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所精雕主业成本管控领跑行业在价格随行就市的生猪行业中控制成本是企业基业长青和持续扩张的核心公司在生猪养殖成本控制始终位于行业领先水平2023年7月公司生猪养殖完全成本在143元kg左右低于行业平均水平近2元kg公司年底的降本目标为145元kg以下图表6公司养殖完全成本领先行业元公斤牧原完全成本行业养殖成本222018161412102016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1Q235M236M237M23资料来源公司投资者关系交流iFind国盛证券研究所测算生猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升种猪的生产效率在育肥环节提升肥猪的增重效率育种积淀深厚构筑效率基石育种是自繁自养生猪的顶层环节祖代父母代的优良与否将直接关系到商品代的效率育种能力关键是技术和积淀这也是养殖公司的壁垒所在公司基于自有的育种场通过30余年选育已形成了遗传性能稳定一致性好适应性强综合效益好的种猪群基于此公司建立了独特的轮回二元育种体系从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪进行多品系轮回杂交生产公司的轮回育种不仅可以保持父母代的杂交优势而且无需引进种猪节省成本的同时降低外源疾病风险提升同场猪群适应性P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表7公司轮回二元育种体系资料来源公司社会责任报告国盛证券研究所从结果看近年来公司种猪环节生产效率指标持续提升2023年以来公司的PSY已经从2年前的24提升至28随着种猪生产效率的提升和种群更新公司断奶仔猪成本也从2022年初5月交流的380元头降至当前的300元头图表8公司近年来PSY水平不断提升图表9公司断奶仔猪成本不断下降元头断奶仔猪成本PSY3802940028350350320283002730027262502625200252415024100235022020212022年初7M2212M2220235M226M2210M227M23资料来源公司投资者关系活动公司公告国盛证券研究所资料来源公司投资者关系活动国盛证券研究所育肥精准管理科技赋能生产育肥环节目的是提升上市率降低料肉比核心在于管理在公司自养的模式下公司便于进行统一的猪舍设计标准化的流程设计以提升管理效率P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表10公司标准化管理方案资料来源公司ESG报告国盛证券研究所近年来公司尤其发力于科技创新以实现无人值守为主要方向利用大数据5G人工智能等前沿技术探索研发出智能环控智能饲喂智能养猪专家智能健康管理系统智能屠宰等多种智能产品逐步向饲料智能化养殖智能化屠宰智能化迈进P7请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表11公司智能化设备项目效果示例图片饲料料罐余量动态显示与饲料日需求量结合自动计算需求量并排产从原料入仓到成品出库实现拉动饲料智能生式生产通过原粮自动扦样无人值守过磅自动液产系统压后翻卸车等智能设备及技术实现全流程自动化操作解放员工双手提升安全生产管理水平代替人工在漏粪板下自主行走清理粪水降低生产安板下清粪机全风险缩短清粪周期降低劳动强度实现节水节器电和人工效率提升3D智能估重内置3D成像与智能算法系统通过对猪只拍照生成估仪重结果单人即可操作可用于任何猪只称重场景自动刷圈机有效提升刷圈效率减少刷圈用水量节约水资源器人降低人工刷圈的劳动强度在物流转运环节通过传送带机械臂物流转运车屠宰肉食物等智能物流输送技术设备的应用降低员工劳动强流智能化度在副产加工环节通过自动蘸剥松香设备红脏螺副产智能化旋预冷大肠预煮冷却猪蹄自动定级等设备的应用提升副产出成率和品质提高生产效率资料来源公司社会责任报告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日齐头并进迈进成长新阶段投资收获期精进成本内功随着公司产能增速放缓公司更加注重养殖效率的提升从投资扩张期转入阶段性的内生成长期近2年公司养殖指标明显改善养殖全程成活率由2022年初的80增至现阶段的87左右2023年7月份生猪养殖完全成本约143元kg对比去年年底下降约12元kg其中生产成绩提升贡献07元kg左右饲料原材料价格下降贡献05元kg左右图表12公司生猪养殖全程存活率明显提升图表13公司上半年生产成绩提升贡献成本下降全程存活率元公斤88871561558615415207841508214880146800514414378142761402022年初2023年7月年底生产成绩原料降价20227M23资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所展望未来成本挖潜仍有空间非洲猪瘟发生以前公司的完全成本保持在11-13元公斤左右伴随疫情冲击与产能加速扩张公司成本中枢上移成本的上移一方面源自于扩张中管理半径扩大导致的各区域各场线的成本离散度增加目前公司生猪养殖成本的离散度逐步缩小部分优秀区域养殖完全成本在14元kg以下优秀场线养殖完全成本在13元kg以下伴随着管理的持续梳理优秀区域的管理经验复制离散度的降低有望驱动公司成本向优秀区域收敛图表14公司目前优秀场线区域成本低于公司平均成本元公斤完全成本15014714514140135131301251209月公司完全成本优秀区域优秀场线资料来源公司投资者关系活动国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日成本上移另一方面源自于扩张过程中的资产和人员超配资源利用率不足2022相比2018年完全成本上升了48元公斤刨除因原料价格上涨带来的31元公斤公司成本上升了17元公斤从主要科目看职工薪酬折旧上升是成本上升的主要科目分别上升了1108元图表152022年相对2018年成本上升因素归因资料来源Wind国盛证券研究所职工薪酬公司自2019起快速扩张员工数量从约3万人扩张至5万人2022年扩张至14万人同时人均薪酬也同步提高较非瘟前18年增长67从头均出栏量看公司目前出栏1头生猪对应的生产人员数量为5161人历史最高位6635人差距在285可以大致测算按当前生产人员数量公司可以支撑约8000万头左右的出栏规模前期公司在快速扩张的人员超配问题将随着公司出栏量增长逐步消化并带动平均薪酬成本的下移图表16公司员工总人数和人均薪酬变化图表17近年来公司人均出栏量上升员工总人数-左轴人均薪酬-右轴万元头人均出栏量生产人均出栏量160000127001400001060012000085001000004008000063006000042004000021002000000020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所固定资产折旧近年来受生猪周期低迷影响公司外向扩张有所放缓2023年6月末公司固定资产10919亿同比增幅5伴随着产能增速回落公司产能利用率明显上升2022年公司产能利用率达到86同比增长149pct2023年一季度公司年化生猪产能为7601万头2023年公司目标出栏区间为6500万头至7100万头届时公司生猪产能利用率有望达到8693产能利用率的提升和扩张的放缓有望降低公司单位生产成本中的折旧摊销费用P10请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表18公司固定资产增速放缓图表19近年来公司产能利用率不断提升亿元万头固定资产YoY生猪产能产能利用率12002508000907000851000200806000758001505000706004000651003000604005520002005050100045000402015A2017A2019A2021A2023H2011A2013A2015A2017A2019A2021A1Q23资料来源Wind国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所综合来看虽然公司量增放缓但成本下降带来的利润空间依然可观按7000万头115公斤计算每1元的成本下降带来的利润增量在805亿元投资收获期的牧原股份正构筑坚实的成本壁垒穿越周期图表20成本下降对于公司出栏量的弹性测算亿元出栏量万头650066006700680069007000710002150152154156159161163成04299304308313317322327本降06449455462469476483490幅08598607616626635644653元公10748759771782794805817斤12897911925938952966980141047106310791095111111271143资料来源国盛证券研究所测算延伸屠宰开拓新成长点公司自2019年起投建生猪屠宰项目产业链进一步延伸公司依据养殖产能密集区域配套建设屠宰场减少生猪长距离运输降低动物疫病传播风险P11请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表21公司猪肉销售服务站布局情况2022年3月末资料来源公司社会责任报告国盛证券研究所截止2023年6月末公司已在河南山东安徽东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司已投产10家屠宰厂投产产能合计为2900万头年在建4家屠宰厂2023年上半年公司共屠宰生猪5522万头同比增长5712023年公司屠宰量预计在1200万头-1500万头产能利用率有望达到41-52图表22公司屠宰量快速提升图表23公司屠宰产能迅速扩张屠宰产能万头屠宰量万头800736235002900290070030005522600250050020001600400289915003001000200500100239200002020A2021A2022A2023H2020A2021A2022A2023H资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所全产业链溯源销售渠道迅速打开公司已建立了从原料到销售的全流程食品安全管控体系坚持全程指标监测和全程无害化在源头与过程环节严格监管全面保障食品品质安全全产业链更符合下游食品和餐饮企业苛刻的食品安全要求牧原肉食建设以来迅速与近万名客户展开合作已得到荷美尔九田家永辉盒马叮咚买菜等客户的高度认可达成深度战略合作此外公司将猪副产品作为原料销售至深圳海普瑞东营天东红日药业万邦医药等制药企业用于支持生产肝素钠冠心舒胰岛素等药物进一步提升副产品价值P12请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表24牧原肉食合作伙伴资料来源公司社会责任报告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日预期先行周期曙光将至猪价持续低迷行业预期疲软2022年末以来猪价大部分时间位于成本线下方虽然7-8月经历了短暂的反弹但弱消费和高供应再度掣肘猪价行业已再度回至亏损区间图表2510月猪价跌破16元公斤一线图表26养殖端再度进入亏损区间元头养殖利润自繁自养生猪养殖利润外购仔猪元公斤出栏价瘦肉型肉猪110kg左右全国4000200030001900180020001700160010001500140001300-1000-2000Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23资料来源搜猪网iFInd国盛证券研究所资料来源博亚和讯iFind国盛证券研究所虽然当前猪价并没有造成深度亏损但经历持续的价格低迷后养殖端的生产决策和情绪已发生明显变化行业对于未来价格悲观情绪浓厚从母猪环节来看8月在猪价反弹至17元公斤以上行业实现盈利的状态下仍出现较大幅度的能繁母猪减量从仔猪环节来看仔猪价格与肥猪价格已明显背离在猪价反弹阶段仔猪价格持续下跌图表278月能繁母猪变化与盈利表现背离图表28仔猪与生猪价格出现背离元头仔猪市场价外三元15kg-左生猪价格能繁母猪环比变化自繁自养盈利元头元公斤1001400200045801200180040601000160035408001400206003012000400251000-2020020-400800-60-20060015-80-40040010-100-6002005-120-800002022-012022-062022-112023-04Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21Jun-22Jun-23资料来源农业部博亚和讯iFind国盛证券研究所资料来源博亚和讯搜猪网Ifind国盛证券研究所我们认为随着前期的亏损积累行业现金流持续消耗养殖端疲态加深在供应过剩的预期下猪价反弹无力缓解当前养殖压力和悲观情绪即无法扭转行业去产能趋势未来产能持续去化以修复当前供过于求的现状仍是大势所趋行业有望再度迎来价格反转预期阶段的配置时点P14请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日盈利预测与投资建议我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设收入预计公司2023-2025年生猪出栏量分别为700075008000万头同比分别1447167其中商品猪占比为89商品猪均价分别预测为155元公斤195元公斤17元公斤预计公司2023-2025年屠宰量分别为145017502000万头贸易及其他业务占总收入的5毛利率随着公司成活率上升人员效率上升我们预计公司2023-2025年商品猪毛成本分别为138132130元公斤分别变化-09-06-02元公斤屠宰业务随着产能利用率提升毛利率有望提升分别预计155贸易及其他业务预计毛利率维持2费用伴随产能利用率的提升公司费用率有所下降预计2023-2025年公司销售费用率维持06水平管理费用率维持34水平研发费用率预估在09水平图表29盈利预测核心假设2021A2022A2023E2024E2025E生猪销售收入百万元7507611197440115389815787691462680增长率362595-36368-74毛利率175184113335245屠宰肉食产品销售收入百万元54179147181200898301963302600增长率7719171736550302毛利率01-05105050其他业务销售收入百万元4167459982607318309376983增长率210243912368-74毛利率1020202020减生猪与屠宰肉食之间销售抵消销售收入百万元-57716-156342-213401-320756-321433毛利率-0617105050合计7888991248262120212616430681520830增长率402582-37367-74综合毛利率167175110322236资料来源Wind国盛证券研究所综上预计2023-2025年公司归母净利润62840662717亿同比分别-5275477-332当前对应2024年估值仅48倍远低于可比公司水平首次覆盖给予买入评级P15请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日图表30可比公司估值表EPS元PEx公司代码公司简称最新价格元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300498SZ温氏股份1771080618192233049991000876SZ新希望1068-03021015-33265511173603477SH巨星农牧290503012333930244912787平均数270114011080资料来源Wind国盛证券研究所2023-2025年盈利预测来自Wind一致预期统计于2023年10月12日收盘风险提示发生重大疫病的风险动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险生猪因发生疫病或导致病亡直接导致公司生猪出栏量的降低收入和业绩受损此外疫病的大规模发生与流行易影响消费者心理导致短期内市场需求萎缩产品价格下降对公司生猪销售产生不利影响若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁或者公司疫病防控执行不力公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降盈利下降甚至亏损等风险生猪价格波动的风险我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑将会对公司的盈利水平造成重大不利影响从而引致公司未来盈利大幅下降甚至亏损等风险原材料价格波动的风险公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50以上公司的原材料主要包括小麦玉米豆粕等因此小麦玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本净利润产生较大影响现金流风险因公司生猪养殖模式为大规模一体化的自养模式公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑原材料价格持续处于高位或继续上涨除对公司盈利水平造成不利影响外也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响如果未来银行信贷政策发生不利变化公司资金管理不善等情形将显著增加公司的偿债风险和流动性风险并对公司生产经营造成重大不利影响食品安全风险如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题将直接影响到公司生产经营和盈利能力并损害公司的品牌声誉及行业口碑从而在一段时间内影响公司的经营业绩P16请仔细阅读本报告末页声明2023年10月12日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP17请仔细阅读本报告末页声明