核心观点
　　公司养殖规模行业领先，成本优势持续强化，产能建设稳步推进，低猪价环境下现金流安全边际较高。考虑到生猪短期仍处于景气低位，结合对周期运行短空长多节奏的判断，我们下调2023年盈利预测，维持2024-2025年EPS预测，预测2023-2025年公司EPS为0.53/6.78/1.98元（原预测为1.87/6.78/1.98元），参考可比公司巨星农牧、温氏股份、天康生物、唐人神2024年Wind一致预期估值为8倍PE，考虑到周期股的估值特征及公司在行业内的龙头地位，我们给予公司2024年周期景气年份8倍PE估值，对应目标价54元，维持“买入”评级。
　　▍事件：公司发布2023年半年度业绩预告，23H1预计实现归母净利润-27.9亿元到-29.9亿元，同比+58.3%到+55.3%，按中枢计算23Q2归母净利润-16.92亿元，同比-12.5%，环比-41.2%，业绩超预期：
　　▍Q2出栏稳增，头均亏损行业最低。23Q2公司出栏生猪1642万头，同比-6%，环比+18.6%（23H1公司出栏生猪3026.5万头，同比-3.2%），其中商品猪1570.1万头，同比+12.1%，环比+17.4%，仔猪67.2万头，同比-79.5%，环比+60.8%，种猪4.6万头，同比-74.2%，环比-8%。公司Q2肥猪均价14-14.1元/公斤，我们估计完全成本约15元/公斤左右，头均亏损100元左右，显著低于行业。此外，Q2由于产能利用率、冻品库存等影响，屠宰板块预计仍有一定亏损（2023H1屠宰板块合计亏损2-3亿元）。
　　▍生产效率持续提升，成本优势有望强化。公司生猪养殖成绩明显改善，目前全程成活率已提升至87%（去年同期为80%左右），PSY增长至28左右（去年同期为25左右），育肥阶段料肉比下降至2.9左右（去年同期为3.0左右）。截至6月公司完全成本已下降至14.6元/kg，较去年同期改善超过1元/kg，后续随着公司在饲料、育种、一体化商业模式、智能化现代装备、管理、人才、原粮采购等多方面持续综合发力以及原料价格持续下降的共同作用下，公司成本领先优势有望持续。
　　▍产能稳中有升，资金储备充裕。公司能繁母猪仍在保持稳步增长，截至23Q2末，公司能繁母猪存栏303.2万头，同比+22.6%，环比+6.5%，2023年预计出栏生猪6500-7100万头。公司目前拥有超7500万头的总产能，2023年全年公司资本开支预计在150亿元左右，其中约1/3为养殖产能建设、维修及升级改造支出。2023年上半年尽管公司仍处于亏损，但经营现金流基本仍为正，我们估计公司目前拥有200亿左右货币资金，同时公司授信额度正持续提升，贷款成本有所下降，在短期低猪价环境下现金流稳定性预计有充分保障。
　　▍风险因素：生猪养殖产业政策变化、环保政策变化、猪价上涨不及预期、非瘟疫情大范围扩散、饲料原材料价格波动、屠宰产能建设进度不及预期、养殖效率提升不达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司养殖规模行业领先，成本优势持续强化，产能建设稳步推进，低猪价环境下现金流安全边际较高。考虑到生猪短期仍处于景气低位，结合对周期运行短空长多节奏的判断，我们下调2023年盈利预测，维持2024-2025年EPS预测，预测2023-2025年公司EPS为0.53/6.78/1.98元（原预测为1.87/6.78/1.98元），参考可比公司巨星农牧、温氏股份、天康生物、唐人神2024年Wind一致预期估值为8倍PE，考虑到周期股的估值特征及公司在行业内的龙头地位，我们给予公司2024年周期景气年份8倍PE估值，对应目标价54元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：成本优势显著业绩超预期牧原股份002714SZ2023年中报业绩预告点评2023716中信证券研究部核心观点公司养殖规模行业领先成本优势持续强化产能建设稳步推进低猪价环境下现金流安全边际较高考虑到生猪短期仍处于景气低位结合对周期运行短空长多节奏的判断我们下调2023年盈利预测维持2024-2025年EPS预测预测2023-2025年公司EPS为053678198元原预测为187678198元参考可比公司巨星农牧温氏股份天康生物唐人神2024年Wind一致预期估值为8倍PE考虑到周期股的估值特征及公司在行业内的龙头地盛夏位我们给予公司2024年周期景气年份8倍PE估值对应目标价54元维农林牧渔行业首席持买入评级分析师S1010516110001事件公司发布2023年半年度业绩预告23H1预计实现归母净利润-279亿元到-299亿元同比583到553按中枢计算23Q2归母净利润-1692亿元同比-125环比-412业绩超预期Q2出栏稳增头均亏损行业最低23Q2公司出栏生猪1642万头同比-6环比18623H1公司出栏生猪30265万头同比-32其中商品猪15701万头同比121环比174仔猪672万头同比-795环比608种猪46万头同比-742环比-8公司Q2肥猪均价14-141元公斤我彭家乐们估计完全成本约15元公斤左右头均亏损100元左右显著低于行业此农林牧渔分析师外Q2由于产能利用率冻品库存等影响屠宰板块预计仍有一定亏损2023H1S1010518080001屠宰板块合计亏损2-3亿元生产效率持续提升成本优势有望强化公司生猪养殖成绩明显改善目前全程成活率已提升至87去年同期为80左右PSY增长至28左右去年同期为25左右育肥阶段料肉比下降至29左右去年同期为30左右截至6月公司完全成本已下降至146元kg较去年同期改善超过1元kg后续随着公司在饲料育种一体化商业模式智能化现代装备管理人才原粮采购等多方面持续综合发力以及原料价格持续下降的共同作用下公司成本领先优势有望持续产能稳中有升资金储备充裕公司能繁母猪仍在保持稳步增长截至23Q2末公司能繁母猪存栏3032万头同比226环比652023年预计出栏生猪6500-7100万头公司目前拥有超7500万头的总产能2023年全年公司资本开支预计在150亿元左右其中约13为养殖产能建设维修及升级改造支出2023年上半年尽管公司仍处于亏损但经营现金流基本仍为正我们估计公司目前拥有200亿左右货币资金同时公司授信额度正持续提升贷款成本有所下降在短期低猪价环境下现金流稳定性预计有充分保障牧原股份002714SZ风险因素生猪养殖产业政策变化环保政策变化猪价上涨不及预期非瘟评级买入维持疫情大范围扩散饲料原材料价格波动屠宰产能建设进度不及预期养殖效当前价4159元率提升不达预期目标价5400元总股本5465百万股盈利预测估值与评级公司养殖规模行业领先成本优势持续强化产能建流通股本3636百万股设稳步推进低猪价环境下现金流安全边际较高考虑到生猪短期仍处于景气总市值2273亿元低位结合对周期运行短空长多节奏的判断我们下调2023年盈利预测维持近三月日均成交额865百万元52周最高最低价6213997元2024-2025年EPS预测预测2023-2025年公司EPS为053678198元原近1月绝对涨幅406预测为187678198元参考可比公司巨星农牧温氏股份天康生物唐近6月绝对涨幅-1433人神2024年Wind一致预期估值为8倍PE考虑到周期股的估值特征及公司近12月绝对涨幅-3342在行业内的龙头地位我们给予公司年周期景气年份倍估值对应20248PE目标价54元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明牧原股份年中报业绩预告点评002714SZ20232023716项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元788898712482621134294351662041214086417营业收入增长率YoY4058824-15净利润百万元690378132661628728337044641081840净利润增长率YoY-7592-781189-71每股收益EPS基本元128249053678198毛利率171793013净资产收益率ROE127018484073464994每股净资产元9941313129119571991PE32516778561210PB4232322121PS2918171416EVEBITDA1539621761157资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023714请务必阅读正文之后的免责条款和声明2牧原股份年中报业绩预告点评002714SZ20232023716利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入78890124826134294166204140864货币资金1219820794201444593842522营业成本65680102987122733116251122582存货3447638252758265867361044毛利率1674175086130061298应收账款136177156238188税金及附加92185134166141其他流动资产19443356722146635272销售费用700759134316621409流动资产4875362578103347109512109026销售费用率089061100100100固定资产995511063591003479643195650管理费用34424201564065655494长期股权投资307582582582582管理费用率436337420395390无形资产863952952952952财务费用217827751414467-425其他长期资产2779222476216232136924369财务费用率276222105028-030非流动资产128513130369123503119334121553研发费用80815114240134294166204140864资产总计177266192948226850228846230579研发费用率102092100100100短期借款22292291652806400投资收益-1347283032应付账款3198925186569664633545244EBITDA1864229792131494660918161其他流动负债2395123816279252797827644营业利润76681485432044122712057流动负债78232781671129567431372888营业利润率97211902392481856长期借款1392310646106461064610646营业外收入323377295331334其他长期负债1650716064160641606416064营业外支出380301306329312非流动性负债3043026710267102671026710利润总额76111493031934123012079负债合计10866210487713966610102399598所得税-28-3-4-72-13股本52625472546554655465所得税率-037-002-013-017-011资本公积912317631174291742917429少数股东损益735166732442571274归属于母公司所543527178370573106955108839归属于母公司股有者权益合计69041326628733704510818东的净利润少数股东权益1425216287166112086822142净利率股东权益合计87510632142229768686048807087184127823130981负债股东权益总177266192948226850228846230579计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润76391493331974130112092营业收入401858237592376-1525折旧和摊销811311216886691707781118691营业利润-74809370-7843-7076营运资金的变化-3294-8206-55289050-4355其他经营现金流383750681386437-457118948净利润-74859216-7834-7080经营现金流合计162952301179205995815062利润率资本支出-35852-15739-2000-5000-10000毛利率1674175086130061298投资收益-1347283032EBITDAMargin2363238797928041289其他投资现金流-103-237000净利率87510632142229768投资现金流合计-35968-15929-1972-4970-9968回报率权益变化29724-21000净资产收益率127018484073464994负债变化246302327-1101-280640总资产收益率3896881271619469股利支出-5476-1305-3873-663-8934其他其他融资现金流-4986-8325-1414-467425资产负债率61305436615744144319融资现金流合计141712421-6598-29195-8510现金及现金等价所得税率-037-002-013-017-011-55029502-64925794-3416股利支付率物净增加额18903036230924122586资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5