猪价周期已在底部，公司成本优势明显
　　近期猪价持续磨底，肥猪尤其仔猪跌价有望带动行业母猪产能加速去化，从而利好明后年的猪价。公司1~9月累计出栏生猪4701万头、同比增长4%，规模扩张稳步推进；同时，尝试共创共享新模式以多方拓潜、降低养殖成本，资金风险亦较低。我们维持盈利预测，预计公司23-25年BVPS分别为14.58、18.62、23.32元，参考可比公司2023年3.18x PB均值（Wind一致预期），考虑到公司成本控制、资金优势明显，龙头地位稳固，我们给予公司23年4.56x PB，对应目标价66.46元，维持“买入”评级。
　　月出栏缩量降重，2023年出栏目标完成可期已完成约69%
　　9月出栏生猪537万头，其中商品猪532万头、商品猪销售均价15.82元/公斤，我们估算商品猪出栏均重约117公斤。与业内多数公司在9月的出栏通常呈放量增重不同，牧原9月生猪出栏缩量降重，或主要受公司出栏节奏与习惯影响。9月末公司能繁母猪存栏301万头、环比减少2.3万头，或系母猪MSY等生产性能提升、季度间调整扩张节奏等影响。23Q3公司累计实现销售收入300亿元，同比-12%、环比+10%，收入变化主要由生猪销量和价格变化导致。23Q3牧原销售生猪1675万头，同比+20%、环比+2%，其中商品猪1648万头、同环比增量，仔猪同环比明显减少（或主要因仔猪需求疲软）；商品猪销售均价15.32元/公斤，同比-30%、环比+9%。我们估算23Q3公司或实现盈利10~20亿元，同比下滑、环比扭亏。公司1~9月累计出栏生猪4701万头，2023年出栏目标已完成66%~72%，往年1~9月出栏量占全年比重约65%~77%，今年6800~7100万头的目标完成可期。
　　猪价周期已在底部，行业产能有望加速去化，关注产能去化加速
　　2020年非洲猪瘟疫情催化的猪周期见顶之后，国内猪价已先后经历了三次探底期（2021年6月~11月、2021年12月~2022年6月、2022年12月~2023年8月）。近期肥猪仔猪持续跌价，考虑到目前行业供给仍较充足，我们预计23Q4传统消费旺季猪肉需求有望回暖，但猪价或难以大幅上涨。而肥猪尤其仔猪跌价有望带动母猪产能加速去化，从而利好明后年的猪价。
　　成本控制领先，资金安全无忧
　　据公司投关公告，牧原9月生猪养殖完全成本约14.7元/公斤，明显优于行业平均水平；同时，公司近期积极探索与优秀员工共创共享的激励机制等手段提升生产成绩以降本增效，年底生猪养殖成本目标为14.5元/公斤以下。截至23Q2末，牧原的资产负债率约60%，低于生猪养殖上市公司平均的68%、处于2014Q1以来的82%历史分位数，整体现金流相对充裕和安全。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。
　　

研究报告全文：证券研究报告牧原股份002714CH月出栏缩量降重新模式降本拓潜华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年10月10日中国内地农林牧渔目标价人民币6646研究员熊承慧PhD猪价周期已在底部公司成本优势明显SACNoS0570522120004xiongchenghuihtsccomSFCNoBPK020861063211166近期猪价持续磨底肥猪尤其仔猪跌价有望带动行业母猪产能加速去化从而利好明后年的猪价公司19月累计出栏生猪4701万头同比增长4联系人张正芳规模扩张稳步推进同时尝试共创共享新模式以多方拓潜降低养殖成本SACNoS0570123010003zhangzhengfanghtsccom资金风险亦较低我们维持盈利预测预计公司23-25年BVPS分别为861063211166145818622332元参考可比公司2023年318xPB均值Wind一基本数据致预期考虑到公司成本控制资金优势明显龙头地位稳固我们给予公司23年456xPB对应目标价6646元维持买入评级目标价人民币6646收盘价人民币截至10月10日3603月出栏缩量降重2023年出栏目标完成可期已完成约69市值人民币百万196917个月平均日成交额人民币百万9月出栏生猪537万头其中商品猪532万头商品猪销售均价1582元67735252周价格范围人民币3500-5891公斤我们估算商品猪出栏均重约117公斤与业内多数公司在9月的出BVPS人民币1174栏通常呈放量增重不同牧原9月生猪出栏缩量降重或主要受公司出栏节奏与习惯影响9月末公司能繁母猪存栏301万头环比减少23万头或股价走势图系母猪MSY等生产性能提升季度间调整扩张节奏等影响23Q3公司累牧原股份计实现销售收入300亿元同比-12环比10收入变化主要由生猪销人民币相对沪深300量和价格变化导致23Q3牧原销售生猪1675万头同比20环比2596其中商品猪1648万头同环比增量仔猪同环比明显减少或主要因仔猪533需求疲软商品猪销售均价1532元公斤同比-30环比9我们471估算公司或实现盈利亿元同比下滑环比扭亏公司23Q3102019415月累计出栏生猪4701万头2023年出栏目标已完成6672往年19358月出栏量占全年比重约今年万头的目标完成可期657768007100Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23猪价周期已在底部行业产能有望加速去化关注产能去化加速资料来源Wind2020年非洲猪瘟疫情催化的猪周期见顶之后国内猪价已先后经历了三次探底期2021年6月11月2021年12月2022年6月2022年12月2023年8月近期肥猪仔猪持续跌价考虑到目前行业供给仍较充足我们预计23Q4传统消费旺季猪肉需求有望回暖但猪价或难以大幅上涨而肥猪尤其仔猪跌价有望带动母猪产能加速去化从而利好明后年的猪价成本控制领先资金安全无忧据公司投关公告牧原9月生猪养殖完全成本约147元公斤明显优于行业平均水平同时公司近期积极探索与优秀员工共创共享的激励机制等手段提升生产成绩以降本增效年底生猪养殖成本目标为145元公斤以下截至23Q2末牧原的资产负债率约60低于生猪养殖上市公司平均的68处于2014Q1以来的82历史分位数整体现金流相对充裕和安全风险提示生猪出栏量不达预期猪价不达预期爆发大规模动物疾病等经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万78890124826125392151383163397-401858230452073794归属母公司净利润人民币百万69041326678892234126819-748592164054183212004EPS人民币最新摊薄126243144409491ROE1113169690520451985PE倍285214842496881734PB倍362274247194154EVEBITDA倍13558511142659479资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1牧原股份002714CH图表1牧原股份及主要生猪养殖上市公司资产负债率80牧原股份温氏股份17家平均7060504030202014Q32016Q42014Q22014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22014Q1注17家公司包括罗牛山新希望东瑞股份天康生物天邦食品正邦科技大北农金新农唐人神牧原股份龙大美食华统股份温氏股份新五丰傲农生物巨星农牧神农集团资料来源Wind华泰研究图表2可比公司PB估值取自Wind一致预期截至2023年10月10日可比公司证券代码2023年PB估值温氏股份300498CH280新五丰600975CH274巨星农牧603477CH399平均318资料来源BloombergWind华泰研究图表3牧原股份PE-Bands图表4牧原股份PB-Bands人民币人民币牧原股份牧原股份15214710125x110109x5120x89x15x7469x010x50x37515x30x1010Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2牧原股份002714CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产48753625788218876470110739营业收入78890124826125392151383163397现金1219820794410412757864644营业成本65680102987109303118094124511应收账款1355517659136972415816701营业税金及附加921718530146951704218395其他应收账款2643949278267836504334070营业费用6997475874106912901392预付账款10902102110427661411管理费用34424201501660556536存货3447638252389364446043467财务费用217827751372110972939其他流动资产5898276217702457746770822资产减值损失000000000000000非流动资产128513130369123265146883151493公允价值变动收益000000000000000长期投资307155818570450848691019投资净收益12674689294826292629固定投资99551106359100100119825124166营业利润76681485487782481329765无形资产8630395235103911491271营业外收入3225837691181332113015000其他非流动资产2779222476214212505925038营业外支出3802930057213892531318000资产总计177266192948205453223353262232利润总额76111493087462477129735流动负债7823278167845567809390335所得税2798337196952956356短期借款2229229165291652916529165净利润76391493387652482429798应付账款3198925186354953006739058少数股东损益7348116678765224822980其他流动负债2395123816198961886122113归属母公司净利润69041326678892234126819非流动负债3043026710240612387421805EBITDA1864229792196013643742553长期借款1392310646799778105742EPS人民币基本128249144409491其他非流动负债1650716064160641606416064负债合计108662104877108618101967112141主要财务比率少数股东权益1425216287171641964622626会计年度202120222023E2024E2025E股本52625472546554655465成长能力资本公积912317631176311763117631营业收入401858230452073794留存公积37965497445763379974106792营业利润748093704090182661996归属母公司股东权益543527178379672101740127465归属母公司净利润748592164054183212004负债和股东权益177266192948205453223353262232获利能力毛利率16741750128321992380现金流量表净利率968119669916401824会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1113169690520451985经营活动现金1629523011343332183157566ROIC11241707125422282967净利润76391493387652482429798偿债能力折旧摊销88961213295081058812121资产负债率61305436528745654276财务费用217827751372110972939净负债比率60514586101219381033投资损失12674689294826292629流动比率062080097098123营运资金变动32948206147191466114944速动比率016028049037072其他经营现金864541424213128128营运能力投资活动现金359681592923723417816704总资产周转率053067063071067资本支出358521573912393283415119应收账款周转率101879980799807998079980长期投资1363523635122651441917037应付账款周转率282360360360360其他投资现金20974655101012001415每股指标人民币筹资活动现金1417124211171311173795每股收益最新摊薄126243144409491短期借款57596874000000000每股经营现金流最新摊薄2984216283991053长期借款358532772649187232068每股净资产最新摊薄9941313145818622332普通股增加1503000000000000估值比率资本公积增加882408509000000000PE倍285214842496881734其他筹资现金420696859064929441726PB倍362274247194154现金净增加额55029503202471346337067EVEBITDA倍13558511142659479资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3牧原股份002714CH免责声明分析师声明本人熊承慧兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议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