2023年10月24日，人大常委会通过增发国债和调整预算案的决议，提出在4季度增发1万亿特别国债，并将财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，赤字率相应由3%提高到3.8%。预算安排上，4季度使用5000亿元，结转下一年使用5000亿元。万亿国债均通过转移支付方式全部安排给地方，资金使用上，特别国债发行主要用于灾后恢复重建、补防灾减灾救灾短板等八大方面。
　　我们认为此次万亿国债的发行，信号意义非凡，一个更灵活也更积极的财政扩张周期正在开启。
　　更灵活”：中央政府加杠杆、突破赤字率目标限制
　　中央政府主动加杠杆。基建项目通常由地方政府发债提供资金，而此次特别国债发行的一个非同寻常的信号在于中央政府选择主动加杠杆提供资金，并通过转移支付安排给地方。我们认为此举即是考虑到地方财政因土地出让金收入减少，且囿于化债压力而加杠杆空间受限，也是向市场传递出一个新信号，即未来中央政府在财政扩张周期中将扮演更重要的角色。
　　突破赤字率目标限制。此次万亿特别国债的发行将财政预算赤字率提高到3.8%，高于政府在此前设定的3%的上限，且同样高于特殊年份2020年的3.6%。且特别国债选择在2023财年末发行，并纳入赤字预算也释放出了两个信号。1）赤字预算纳入上一财年年末，使得下一新财年的财政预算将更具弹性，操作上也会更加灵活。2）突破赤字率目标意味着未来财政支出或不再受限于财政赤字目标，可能会有更多超预期、逆周期调节的财政措施推出。
　　更积极”：非特殊年份发行特别国债、财政发力更加靠前
　　非特殊年份发行特别国债。发行特别国债并提高赤字率此前仅出现在1998-2000年这类外有亚洲金融危机、内有自然灾害的特殊年份。而此次在非特殊年份发行特别国债并提高赤字率，凸显了政府在稳增长方面的决心。
　　财政发力更加靠前。中国2023年3季度GDP同比超预期增4.9%，4季度GDP同比增4.4%以上即可完成全年GDP增长5%左右的目标，难度不大。选择在4季度发行特别国债更是为了2024年提前蓄力，财政发力更加靠前。
　　万亿特别国债有望拉动2024年GDP增长0.5到0.6个百分点。
　　由于2023年4季度仅剩两个月，从发债到基建项目施工需要一定的时间，预计特别国债较难在年内形成实物工作量，因此实物工作量应首先形成于2024年。
　　我们基于2.5的财政乘数估算。1万亿元特别国债有望拉动名义GDP增长近2.5万亿元。假设基建项目在3年左右完成，预计每年带动名义GDP增长约0.8万亿元，相当于拉动2024年名义GDP增长0.5%-0.6%。
　　资本市场影响：此次特别国债发行释放了积极“宽财政”信号，我们持续看好大宗、中国股市。
　　预计相关防灾基建设施的启动将带动资源品需求，而大宗商品市场最为直接受益。我们在9月6日的《港股Beta可期，且看Alpha配置策略的“三板斧”》的报告中已提示看涨大宗。同时，我们近期一系列的大宗报告中会更进一步提示做多大宗商品的非对称机会。此次万亿国债的推出则进一步强化了我们对于大宗商品的看多。
　　更灵活更积极的财政政策也有利于改善投资者对于经济增长前景的预期和中国股市风险偏好，一定程度上可以缓解近期海外趋紧的流动性对于中国股市造成的压力。
　　对于后续稳增长政策的实施步伐和频率，我们将继续密切追踪：
　　地产投资的变化情况—地产投资开发投资有待改善，仍需密切留意其边际变化。
　　社融环比增长，政府专项债发行同比变化—观察总需求是否改善的领先指标。