事件：10月26日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收102.7亿元（同比+25.9%，下同）；归母净利润11.2亿元（62.7%）；扣非归母净利润10.3亿元（+69.8%）；23Q3实现营收33.8亿元（+17.2%）；归母净利润3.9亿元（+63.8%）；扣非归母净利润3.3亿元（+48.0%）。
　　预制菜肴增速放缓拖累整体表现，23Q3速冻主业环比小幅改善。总体看，公司23Q3增速环比放缓，主要归因于：1）并表红利逐渐减少；2）C端面临较高基数压力；3）传统大单品逐渐成熟，增速步入稳健区间；但速冻主业随着B端需求复苏而实现环比小幅改善。分产品看，23Q3面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入分别同比+6.2%/+13.6%/+18.1%/+26.7%，速冻主业增速环比小幅加快，菜肴业务因并表红利减少与高基数因素而增速环比放缓。分区域看，23Q3东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别同比+16.6%/+43.8%/+10.9%/+17.5%/-6.4%/+42.8%/+22.3%，华北、西北与西南等市场增速领先。分渠道看，23Q3经销/商超/特通直营/新零售/电商收入分别同比+18%/-16.8%/+11%/+15.9%/+137.5%，商超收入下滑主要归因于高基数+商超渠道客流受到冲击。渠道下沉，23Q3经销商数量为1937家，环比23Q2增加2.1%。
　　成本压力缓和+产品结构优化+规模效应，23Q3盈利能力明显改善。归母净利率：23Q3为11.4%，同比+3.3pcts，剔除其他收益等因素影响后，扣非归母净利率同比+2.0pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为22%，同比+2.4pcts，主要得益于：1）产品结构优化，虾滑以及高价格带产品占比提升；2）猪肉、鸡肉、包材等成本价格同比下降；3）规模效应凸显，折旧摊销等费用降低。销售费用率：23Q3为6.1%，同比-0.2pcts，主要归因于内部资源整合叠加各地基地布局完成带来的规模效应。管理费用率：23Q3为2.1%，同比-0.2pcts，预计主要归因于内部资源整合后费效率提升。
　　 B端需求逐步复苏+规模经济红利释放，未来利润端有望保持弹性。展望23Q4，虽然并表红利消失，但考虑到小B端需求有望持续复苏，叠加产品结构优化贡献单价提升，收入端有望维持较高增速；同时猪肉、鸡肉、棕榈油等原料价格保持低位，叠加规模效应，利润端亦有望保持弹性。长期来看，一方面公司新一轮股权激励有望增强中层骨干凝聚力，助力未来长远发展，另一方面考虑到产品结构优化+各地生产基地布局基本完成，未来盈利能力有望步入长期改善通道。
　　投资建议：根据公告，小幅调整此前盈利预测。预计2023~2025年归母净利润分别为14.9/19.0/23.2亿元，同比+35.1%/27.7%/22.0%，EPS为5.1/6.5/7.9元，对应PE为23/18/15X，考虑到公司渠道扩张+品类红利+盈利能力改善，业绩弹性在业内较为稀缺，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。

研究报告全文：TableHeader公司点评食品加工2023年10月26日TableTitleTableStockCode安井食品603345速冻主业环比提速盈利能力显著改善TableInvestRank推荐维持--2023年三季度业绩点评核心观点分析师TableSummary事件10月26日公司发布公告2023年前三季度实现营收1027亿元同刘光意TableAuthors比259下同归母净利润112亿元627扣非归母净利润103亿021-20252650元69823Q3实现营收338亿元172归母净利润39亿元liuguangyiyjchinastockcomcn638扣非归母净利润33亿元480分析师登记编码S0130522070002预制菜肴增速放缓拖累整体表现23Q3速冻主业环比小幅改善总体看公司23Q3增速环比放缓主要归因于1并表红利逐渐减少2C端面临较高基数压力3传统大单品逐渐成熟增速步入稳健区间但速冻主业随着B端需求复苏而实现环比小幅改善分产品看23Q3面米肉制品鱼糜菜市场数据TableMarket2023-10-26肴收入分别同比62136181267速冻主业增速环比小幅加快菜肴业务因并表红利减少与高基数因素而增速环比放缓分区域看23Q3东股票代码603345北华北华东华南华中西北西南收入分别同比A股收盘价元1164166438109175-64428223华北西北与西南等市上证指数29883场增速领先分渠道看23Q3经销商超特通直营新零售电商收入分别同比总股本万股2932918-168111591375商超收入下滑主要归因于高基数商超渠道客流受到冲击渠道下沉23Q3经销商数量为1937家环比23Q2增加实际流通A股万股2932921流通A股市值亿元341成本压力缓和产品结构优化规模效应23Q3盈利能力明显改善归母净利率23Q3为114同比33pcts剔除其他收益等因素影响后扣非归相对沪深300表现图母净利率同比20pcts具体拆分毛利率23Q3为22同比24pcts主TableChart安井食品沪深300要得益于1产品结构优化虾滑以及高价格带产品占比提升2猪肉鸡30肉包材等成本价格同比下降3规模效应凸显折旧摊销等费用降低销20售费用率23Q3为61同比-02pcts主要归因于内部资源整合叠加各地10基地布局完成带来的规模效应管理费用率23Q3为21同比-02pcts预0计主要归因于内部资源整合后费效率提升-10-20B端需求逐步复苏规模经济红利释放未来利润端有望保持弹性展望-3023Q4虽然并表红利消失但考虑到小B端需求有望持续复苏叠加产品结构优化贡献单价提升收入端有望维持较高增速同时猪肉鸡肉棕榈油等原料价格保持低位叠加规模效应利润端亦有望保持弹性长期来看一方资料来源中国银河证券研究院面公司新一轮股权激励有望增强中层骨干凝聚力助力未来长远发展另一方面考虑到产品结构优化各地生产基地布局基本完成未来盈利能力有望步入相关研究长期改善通道TableResearch银河食饮安井食品22年报与23年一季报点评投资建议根据公告小幅调整此前盈利预测预计20232025年归母净利23Q1业绩高增长全年景气或延续润分别为149190232亿元同比351277220EPS为516579元对应PE为231815X考虑到公司渠道扩张品类红利盈利能力改善业绩弹性在业内较为稀缺维持推荐评级风险提示竞争超预期的风险行业需求下滑的风险成本压力超预期的风险食品安全风险wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明TableReportTypeIndex公司点评表1主要财务指标预测TableMainFinance20222023E2024E2025E营业收入百万元1218266155085319193362323356收入增长率3139273023762105净利润百万元110103148717189872231546利润增速6137350727672195摊薄EPS元375507647789PE4312229617981474PB407259227196资料来源公司公告中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2TableReportType公司点评附录公司财务预测表百万元利润表2022A2023E2024E2025E资产负债表2022A2023E2024E2025E营业收入1218266155085319193362323356流动资产1029216117789613410761578532营业成本950772120346214855661793631现金550402596256637332746098营业税金及附加9014104221308216213应收账款7367687378112065135688营业费用87300100805122837146371其它应收款2606303541174833管理费用34174435035383965172预付账款7928127151404117951财务费用-7542-786-1015-1220存货313684397535492491592956资产减值损失-4605-034-051-043其他80921809778102981006公允价值变动收益232000000000非流动资产590143699703809107918589投资净收益7737124101428141长期投资950950950950营业利润134010192278245417299566固定资产334322399740454656514823营业外收入9272000000000无形资产7029495329117990141838营业外支出601000000000其他184577203684235511260978利润总额142681192278245417299566资产总计1619359187759921501832497122所得税30931424965373065578流动负债386275494734575631688582净利润111750149781191687233988短期借款48900489004890048900少数股东损益1647106418152442应付账款143120208150240282300168归属母公司净利润110103148717189872231546其他194256237684286449339515EBITDA163432205149255977309899非流动负债43183431834318343183EPS元375507647789长期借款227227227227其他42956429564295642956429458537917618814731765负债合计少数股东权益21972230362485227294现金流量表2022A2023E2024E2025E归母股东权益1167928131664615065171738063经营活动现金流140723177558171711240595负债和股东权益1619359187759921501832497122净利润111750149781191687233988折旧摊销35758267992882927814主要财务比率2022A2023E2024E2025E财务费用-2308196619661966营业收入3139273023762105投资损失-773-7124-10142-8141营业利润5576434827642206营运资金变动-101035634-41207-15740归母净利润6137350727672195其它6399502578708毛利率2196224022602280投资活动现金流-479514-129737-128669-129863净利率904959989997资本支出-107002-136861-138811-138004ROE943113012601332长期投资-373307000000000ROIC807100011221214其他7957124101428141资产负债率2652286528782930筹资活动现金流542138-1966-1966-1966每股收益375507647789短期借款23266000000000每股经营现金480605585820长期借款-13884000000000每股净资产3982448951375926其他532756-1966-1966-1966PE4312229617981474现金净增加额2033284585541076108766PB407259227196EVEBITDA259913981104877PS280220178147数据来源公司数据中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3TableReportType公司点评分析师承诺及简介TableAuthorsRxplain本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关刘光意食品饮料行业分析师经济学硕士2020年加入民生证券研究院2022年加入中国银河证券研究院重点覆盖非酒类板块餐饮供应链调味品速冻与预制菜软饮料乳制品等擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值评级标准TableRatingStandard行业评级体系未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchi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