李宁3Q23流水表现低于市场预期（表3）。作为一家长期聚焦渠道管理的企业，李宁现在不得不去面对渠道库存过高与窜货同时发生的困境，确实让市场倍感失望。为了解决短期渠道库存过高的问题，李宁需在4Q23加大清库存的力度。这也将为公司2023年全年的业绩带来较大的负面影响。但公司希望在短期内解决问题的决心以及李宁依然稳健的品牌力与产品力让我们对公司未来长期的业绩表现依然抱有信心。因此，在我们下调盈利预期后，也仍维持李宁“买入”评级不变。
　　对批发渠道发货决策失误与对经销商管理不利是导致当前困境的主要原因：管理层承认，公司的渠道目前面临渠道库存过高的挑战（直营与批发渠道的库销比同比与环比都增长到5x）。我们认为这一定程度上归咎于公司在1H23加大了对经销商的发货力度（sell-in大于sellthrough），同时严重低估了渠道窜货的影响以及疲软的市场需求。为了解决当前高库存的问题，公司从3Q23末开始控制对经销商的发货节奏，同时将在4Q23（尤其是即将到来的双十一期间）集中火力加大折扣力度来清理渠道库存。这也将使公司2H23的收入与利润率都承受较大的压力。受此负面影响，管理层承认2023年全年收入无法做到双位数增长，利润率也较难“维持稳定或改善”。管理层将“优化供求关系，解决窜货问题”视为当前的主要任务，目标渠道库销比到年底得以大幅改善，并以较为健康的渠道库存水平进入2024年。
　　降低对今明两年利润率的预期：尽管3Q23线下折扣同比改善低单位数，但受电商渠道拖累，我们预计3Q23整体零售折扣同比基本持平。叠加4Q23进一步清库存的影响，我们预计2H23毛利率同比扩张面临较大压力。同时，管理层预计公司将在2H23/2024加大市场营销费用投入。另外，收入指引的下调也可能导致经营负杠杆，给利润率带来压力。综合考虑以上因素，我们下调了2023/2024的净利率预测。
　　为什么我们依然维持“买入”评级？（1）李宁的库销比虽然有所上升，但并未高于行业平均水平，且库龄结构依然维持稳定；（2）李宁若能在短期内解决渠道库存与窜货的问题，则不会对其品牌力造成负面影响；（3）我们对公司长期的渠道与零售管理能力依然有信心；（4）公司短期所面临的挑战已完全对市场公开，并将在短期内被市场消化，有望利空出尽；（5）在下调盈利预测以后，李宁当前交易在16x 2024年P/E，估值依然具有吸引力。我们依然坚定认为李宁是品牌力与产品力最强的国产运动服饰品牌，并有望长期通过持续提升品牌与产品调性来抢占高线市场的份额。我们适度下调李宁2023-2025年的盈利预测，并将目标价下调至34.8港元。维持安踏（2020.HK）运动服饰品牌商首选地位。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业李宁2331HK快刀斩乱麻重整再出发林闻嘉浦银国际李宁3Q23流水表现低于市场预期表3作为一家长期聚焦渠道管消费分析师理的企业李宁现在不得不去面对渠道库存过高与窜货同时发生的困richardlinspdbicom境确实让市场倍感失望为了解决短期渠道库存过高的问题李宁85228086433需在4Q23加大清库存的力度这也将为公司2023年全年的业绩带来较大的负面影响但公司希望在短期内解决问题的决心以及李宁依然桑若楠CFA稳健的品牌力与产品力让我们对公司未来长期的业绩表现依然抱有信消费助理分析师serenasangspdbicom心因此在我们下调盈利预期后也仍维持李宁买入评级不变公司研究85228086439对批发渠道发货决策失误与对经销商管理不利是导致当前困境的主要原因管理层承认公司的渠道目前面临渠道库存过高的挑战直2023年10月26日营与批发渠道的库销比同比与环比都增长到5x我们认为这一定程度上归咎于公司在1H23加大了对经销商的发货力度sell-in大于sell-through同时严重低估了渠道窜货的影响以及疲软的市场需求为评级了解决当前高库存的问题公司从3Q23末开始控制对经销商的发货节奏同时将在4Q23尤其是即将到来的双十一期间集中火力加目标价港元348大折扣力度来清理渠道库存这也将使公司2H23的收入与利润率都潜在升幅降幅152承受较大的压力受此负面影响管理层承认2023年全年收入无法做到双位数增长利润率也较难维持稳定或改善管理层将优化目前股价港元302供求关系解决窜货问题视为当前的主要任务目标渠道库销比到52周内股价区间港元292-827年底得以大幅改善并以较为健康的渠道库存水平进入2024年总市值百万港元79609降低对今明两年利润率的预期尽管3Q23线下折扣同比改善低单位近3月日均成交额百万港元6561数但受电商渠道拖累我们预计整体零售折扣同比基本持平李宁3Q23注截至2023年10月25日收盘价叠加4Q23进一步清库存的影响我们预计2H23毛利率同比扩张面临较大压力同时管理层预计公司将在2H232024加大市场营销费市场预期区间HKD3022331HK用投入另外收入指引的下调也可能导致经营负杠杆给利润率带HKD348HKD900来压力综合考虑以上因素我们下调了20232024的净利率预测HKD410为什么我们依然维持买入评级1李宁的库销比虽然有所上升但并未高于行业平均水平且库龄结构依然维持稳定李宁SPDBI目标价目前价市场预期区间2资料来源Bloomberg浦银国际若能在短期内解决渠道库存与窜货的问题则不会对其品牌力造成负快刀斩乱麻重整再出发面影响3我们对公司长期的渠道与零售管理能力依然有信心4股价表现公司短期所面临的挑战已完全对市场公开并将在短期内被市场消化李宁股价港元相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴40100有望利空出尽5在下调盈利预测以后李宁当前交易在16x20242080年PE估值依然具有吸引力我们依然坚定认为李宁是品牌力与产0品力最强的国产运动服饰品牌并有望长期通过持续提升品牌与产品60-20调性来抢占高线市场的份额我们适度下调李宁2023-2025年的盈利40-40预测并将目标价下调至348港元维持安踏2020HK运动服饰20-60品牌商首选地位投资风险行业需求放缓国内品牌竞争大于预期资料来源Bloomberg浦银国际图表盈利预测和财务指标1百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2257225803278923144235762同比变动56114381127137归母净利润40114064372445015359同比变动136113-84209191PEX176180195162136扫码关注浦银国际研究ROE269179148163174E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-李宁利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2257225803278923144235762除所得税前溢利53285415496560017146同比56114381127137折旧10511344770881985摊销90110525559销售成本-10603-13319-14521-15915-17937融资开支净额-125-484-265-369-494毛利1196912485133711552717825其他-188-22-8000毛利率530484479494498未计营运资金变动前之经营溢利61566363544265687695存货减少增加-408-682160-174-310销售费用-6138-7314-8054-9024-10135应收贸易款项增加减少-285-9427-126-154管理费用-1095-1089-1313-1498-1669其他应收款项减少增加-345-1685-11-13其他经营收入及收益损失400805500500500应付贸易款项减少增加372-15246263266经营溢利51364887450455056521其他应付款项及应计费用增加1492-174814882734经营利润率228189161175182受限制银行存款减少增加00000已付所得税-456-1316-1241-1500-1786净融资成本33327244267393经营活动所得所用现金净额65253914545359026432税前溢利53285415496560017146购入物业机器及设备-985-1757-900-800-800所得税开支-1317-1351-1241-1500-1786购入土地使用权-913-353444所得税率247250250250250购入无形资产-43-74-35-55-59已收取利息224336281385510少数股东权益00000其他-4822-763464300归母净利润40114064372445015359投资活动所用现金净额-6539-9481-7-467-345归母净利率178157134143150股份发行866797000同比136113-84209191为限制性股份奖励计划而购入之股份0-159000新增借贷00000偿还借贷00000已付股利-515-1195-2166-1217-1929已付利息0-364-16-16其他-556-627100融资活动所用所得现金净额7596-1887-2101-1233-1945现金及现金等价物变动7583-7455334542024142于年初的现金及现金等价物71871474573821072714929现金及现金等价物汇兑差额-2593000于年末的现金及现金等价物147457382107271492919071资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业机器及设备16263235323533653284每股数据人民币使用权资产13332022202220222022摊薄每股收益158154142172205土地使用权163159159155151每股销售额889980106612021367无形资产188217217200200每股股息047046057069082其他829415619156191561915619同比变动非流动资产1160321252212522136021276收入56114381127137存货17732428242822682442经营溢利1339-49-78222184应收贸易款项903102010209931120归母净利润136113-84209191其他应收款项即期部分7988888494摊薄每股收益1336-23-78209191受限制银行存款11100费用与利润率现金及等同现金项目14745738273821072714929毛利率530484479494498其他771832832832832经营利润率228189161175182流动资产1867212395123951490319416归母净利率178157134143150应付贸易款项15991584158418302093回报率租赁负债即期部分367668668668668平均股本回报率269179148163174其他应付款项及应计费用40253649364944635345平均资产回报率179127107117125当期所得税负债13081037103710371037资产效率其他405303303303303库存周转天数5458575656流动负债77047241724183019446应收账款周转天数1314131313租赁负债9561474147414741474应付账款周转天数4944464848其他510600600600600财务杠杆非流动负债14672074207420742074流动比率x2417171821股本239240240240240速动比率x0405050404储备2086324089240892564728930现金比率x1910101316非控制性权益32222负债权益435383383401395权益2110424332243322588929173估值市盈率x176180195162136市销率x3128262320股息率1615192327E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-10-262图表2李宁2023年上半年利润表现以及下半年与全年盈利预测百万人民币1H221H23YOY2H222H23EYOY20222023EYOY收入1240914019130133951387336258032789281销售成本-6208-7180157-7111-734132-13319-1452190毛利润620168391036284653240124851337171毛利率500488469471484479销售费用-3383-3948167-3931-410644-7314-8054101销售费用率273282293296283289行政费用-511-580135-578-733267-1089-1313205行政费用率414143534247营业费用-3894-4528163-4509-483973-8403-9367115营业费用率314323337349326336核心经营利润230723100117751694-4640824004-19核心经营利润率186165132122158144其他经营收益337165-510469335-285805500-379经营利润26442475-6422432029-9648874504-78经营利润率213177167146189161财务费用17422428815320-868327244-255联营公司盈利1021020210011515920121780税前盈利29192801-4024962164-13354154965-83所得税-730-680-69-622-562-96-1351-1241-81归母净利润21892121-3118751603-14540643724-84归母净利润率176151140116157134E浦银国际预测资料来源公司数据浦银国际2023-10-263图表3李宁各渠道零售流水表现3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23直营零售增长增长增长下降增长下降增长增长增长门店增速34-3627-2934-36高单位数20-2314-1614-1627-2920-23加盟店增长增长增长下降增长下降增长增长增长增速37-3927-2920-23高单位数10-1320-23中单位数14-16低单位数电商增速增长增长增长增长增长增长下降增长下降54-5640-4334-36中单位数24-26中单位数10-1310-13低单位数整体零售增长增长增长下降增长下降增长增长增长流水增速40-4330-3327-29高单位数14-1610-13中单位数14-16中单位数资料来源公司数据浦银国际图表4SPDBI财务预测变动人民币百万2023E2024E2025E营业收入旧预测293903397639015新预测278923144235762变动-51-75-83净利润旧预测440753756435新预测372445015359变动-155-163-167E浦银国际预测资料来源浦银国际2023-10-264图表5SPDBI目标价李宁2331HK港元李宁股价2331HKEquity买入持有卖出140120116810087692875180776051952840348201220042108211221042208221222042308231223042408241224注截至2023年10月25日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-10-265图表6SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2331HKEquity李宁302买入3482023年10月26日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育908买入11052023年10月18日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际06买入082023年8月14日运动服饰零售6110HKEquity滔搏64买入842023年10月20日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶36买入1002023年4月3日零售餐饮YUMCUSEquity百胜中国536买入7722023年8月1日零售餐饮9987HKEquity百胜中国4142买入60182023年8月1日零售餐饮6862HKEquity海底捞196持有2492023年8月30日零售餐饮9658HKEquity特海国际132买入2112023年9月5日零售餐饮9922HKEquity九毛九86买入1712023年8月23日零售餐饮291HKEquity华润啤酒417买入5692023年8月20日啤酒600132CHEquity重庆啤酒792买入11592023年8月17日啤酒1876HKEquity百威亚太146持有1992023年8月3日啤酒0168HKEquity青岛啤酒573买入8172023年9月5日啤酒600600CHEquity青岛啤酒802持有9822023年9月5日啤酒000729CHEquity燕京啤酒94卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份261买入3262023年8月29日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业252买入3222023年8月31日乳制品600597CHequity光明乳业99持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤46持有542023年8月30日乳制品1717HKEquity澳优27持有432023年5月2日乳制品600882CHEquity妙可蓝多168买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业15买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业08买入132022年8月1日乳制品6683HKEquity巨星传奇92买入782023年9月13日新零售注截至2023年10月25日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-10-266SPDBI乐观与悲观情景假设图表7李宁2331HK市场普遍预期买入持有卖出股价港币右轴22222210010022222224429080807060605040403020201000资料来源Bloomberg浦银国际图表8李宁2331HKSPDBI情景假设交易量百万李宁股价港元右轴609080507040乐观60HKD435基本5030HKD3484020悲观30HKD29620101000251020222702202302072023041120230803202411072024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价435港元目标价296港元概率25概率20李宁主品牌2024年线下收入同比增长15李宁主品牌2024年线下收入同比增长10电商2024年收入同比增长20电商2024年收入同比增长5毛利率2024年同比扩张200bps毛利率2024年同比扩张100bps销售费用率2024年同比收窄50bps销售费用率2024年同比持平资料来源浦银国际2023-10-267免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司巨星传奇6683HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-10-268评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-10-269