3Q23零售流水受销售弱复苏以及窜货拖累；全年收入指引下调
　　李宁3Q23全渠道零售流水同增中单位数，低于我们低双位数的预期，主因渠道窜货拖累其批发和线上渠道增长；期末渠道库销比从2Q23末的3.8x增加至约5.0x，公司将在4Q增加零售折扣以尽量推动渠道库存回归健康，并尽快控制渠道窜货问题，我们预计下半年的批发收入增速将因此被拖累。管理层下调今年收入指引至同比增长个位数（此前为10-20%中段），预计全年毛利率同比改善面临压力。我们预计收入增速放缓也将给经营杠杆带来负面影响，因而下调23E-25E基本EPS 18/16/15%至1.40/1.77/2.10，下调目标价30%至港币42.2，基于动态EPS 1.72元和22.5x目标PE（自2019年以来动态PE均值-1SD，以反映品牌整体处于渠道及产品调整期）。买入。
　　直营渠道引领流水增长，电商持续下滑
　　3Q23李宁线下渠道零售流水同比增长高单位数，其中直营渠道同比增长20%-30%区间低段，显著快于中单位数的同店销售增速，也快于批发渠道低单位数的流水增幅，主要由于：1）直营加快拓店。3Q23公司净开127家李宁门店，我们计算对应直营/加盟门店净开178家/净关51家；2）今年以来，直营奥莱渠道增长强劲；3）7-8月份暑期客流回暖更利好直营占比较高的高线城市。3Q23受线下渠道分流、高基数及渠道窜货影响，电商零售流水继续承压，同比下滑低单位数。管理层表示将通过严格规划采买及发货节奏，调整供需平衡，同时全面盘点整合渠道，以缓解窜货问题。
　　4Q23零售折扣及利润率或承压
　　3Q23李宁的渠道库销比环比上升至约5x，部分因为换季上新及“双十一”备货；库龄结构环比及同比均持平。3Q23线下零售折扣同比改善低个位数，而线上折扣在流量竞争加剧及窜货问题影响下，同比未见改善，但环比压力有所缓解。考虑到库存水平尚未恢复正常及渠道窜货问题，我们预计4Q23公司将利用“双十一”大促等促销时点适当增加零售折扣，以降低库存至健康水平，或使毛利率同比转差。此外，2H23公司或加速拓店及开展更多营销活动，我们预计费用率同比及环比将上升，利润率整体或承压。
　　下调盈利预测以反映短期经营状况
　　基于管理层指引以及短期窜货问题带来的影响，我们下调FY24E-26E收入7/10/11%至279/320/360亿元。而考虑到去库存对零售折扣的负面影响，以及收入增长不及预期带来的经营去杠杆，我们将净利率下调1.8/1.0/0.7pp至13.2/14.6/15.4%。我们预计23E-25E净利润CAGR为11%。
　　风险提示：1）零售流水增长弱于预期；2）运动时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险；5）渠道窜货问题持续。