23Q3公司流水增长中单位数，其中直营流水增长20%-30%低段，批发流水增长低单位数。由于终端需求恢复不及预期&经销商库存有待消化，批发渠道流水表现不佳，电商折扣水平承压。管理层下降全年收入预期指引。我们预计23-25年公司净利润规模分别为42.59亿元、46.85亿元、52.91亿元，同比增速为5%、10%、13%。当前股价对应23PE17X、24PE16X，维持强烈推荐评级。
　　23Q3线下直营流水增速稳健，批发流水承压。23Q3李宁（不包括李宁YOUNG）全渠道流水增长中单位数。线下渠道流水增长高单位数，其中零售渠道流水增长20%-30%低段，批发渠道流水增长低单位数。电商渠道流水下滑低单位数。23Q3流水相较于19年Q3增长80%+。23Q3李宁YOUNG流水增长20%-30%高段。
　　批发和直营流水增速差异：1）直营门店新开店速度比批发快，截至23年9月底和去年同期相比直营店铺保有量增长双位数，批发只增长1%。2）直营有500家奥莱店（今年奥莱增速较好）。3）暑假期间高线级城市恢复好，高线城市直营占比高。4）经销商库存有待消化，公司在持续优化发货与经销商终端销售的匹配度，预计年底取得好的成果。
　　23Q3零售渠道持续拓店。截至23Q3末李宁（不包括李宁YOUNG）销售网点6294个，较年初减少1个（较上季度末净增加127个），其中零售渠道较年初增加57个，批发渠道较年初减少58个。李宁YOUNG销售点数量1370个，较年初增加62个（较上季度末增加89个）。
　　23Q3同店销售略有下滑。23Q3李宁（不包括李宁YOUNG）全渠道同店销售下滑中单位数，其中零售门店同店销售增长中单位数，批发门店同店销售下滑10%-20%低段，电商同店销售下滑低单位数。
　　23Q3线下折扣改善，电商折扣同比加深。截至9月底库销比5左右（相较6月底提升，较去年同期小幅上升）。库龄结构健康。Q3线下折扣同比低个位数改善，电商渠道折扣同比低个位数加深。
　　盈利预测及投资建议：李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，深耕专业运动产品研发，实现了品牌从大众向中高端升级，打破单品牌天花板。从短期看，在消费需求偏弱背景下，公司终端销售承压，经销商清理库存仍需要一定时间，管理层下调全年收入指引。我们略下调业绩预期，预计公司2023年-2025年收入规模分别为286.05亿元、319.66亿元、360.09亿元，同比增速为10%、12%、13%。净利润规模分别为42.59亿元、46.85亿元、52.91亿元，同比增速为5%、10%、13%。当前股价对应23PE17X、24PE16X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：客流恢复不及预期影响销售表现风险；外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险；库存清理不及预期导致折扣加深侵蚀利润风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年10月25日李宁02331HK强烈推荐维持消费品轻工纺服23Q3直营流水稳健增长经销库存有待消化目标估值NA当前股价302港元23Q3公司流水增长中单位数其中直营流水增长20-30低段批发流水增基础数据长低单位数由于终端需求恢复不及预期经销商库存有待消化批发渠道流水表现不佳电商折扣水平承压管理层下降全年收入预期指引我们预计23-25总股本百万股2636香港股百万股2636年公司净利润规模分别为亿元亿元亿元同比增速为425946855291总市值十亿港元79651013当前股价对应23PE17X24PE16X维持强烈推荐评级香港股市值十亿港元796每股净资产港元10423Q3线下直营流水增速稳健批发流水承压23Q3李宁不包括李宁ROETTM158YOUNG全渠道流水增长中单位数线下渠道流水增长高单位数其中零售资产负债率260主要股东非凡中国控股有限公司渠道流水增长20-30低段批发渠道流水增长低单位数电商渠道流水下主要股东持股比例1029滑低单位数23Q3流水相较于19年Q3增长8023Q3李宁YOUNG流股价表现水增长20-30高段1m6m12m绝对表现-12-48-38批发和直营流水增速差异直营门店新开店速度比批发快截至年相对表现-6-33-501239李宁恒生指数月底和去年同期相比直营店铺保有量增长双位数批发只增长12直营100有500家奥莱店今年奥莱增速较好3暑假期间高线级城市恢复好高50线城市直营占比高经销商库存有待消化公司在持续优化发货与经销商40终端销售的匹配度预计年底取得好的成果-50Oct22Feb23Jun23Sep23资料来源公司数据招商证券23Q3零售渠道持续拓店截至23Q3末李宁不包括李宁YOUNG销售网相关报告点6294个较年初减少1个较上季度末净增加127个其中零售渠道1李宁0233123H1折扣加深较年初增加57个批发渠道较年初减少58个李宁YOUNG销售点数量1370拖累利润深耕专业运动预计中长期个较年初增加62个较上季度末增加89个稳健增长2023-08-132李宁0233123Q1流水稳增长终端销售及零售指标稳中向好23Q3同店销售略有下滑23Q3李宁不包括李宁YOUNG全渠道同店销2023-04-203李宁0233122年专业运动售下滑中单位数其中零售门店同店销售增长中单位数批发门店同店销售产品高增长终端折扣加深导致业绩承压2023-03-19下滑10-20低段电商同店销售下滑低单位数刘丽S1090517080006liuli14cmschinacomcn23Q3线下折扣改善电商折扣同比加深截至9月底库销比5左右相较6赵中平S1090521080001月底提升较去年同期小幅上升库龄结构健康Q3线下折扣同比低个位zhaozhongpingcmschinacomcn数改善电商渠道折扣同比低个位数加深王梓旭研究助理wangzixucmschinacomcn盈利预测及投资建议李宁作为国内运动鞋服龙头品牌深耕专业运动产品研发实现了品牌从大众向中高端升级打破单品牌天花板从短期看在消费需求偏弱背景下公司终端销售承压经销商清理库存仍需要一定时间管理层下调全年收入指引我们略下调业绩预期预计公司2023年-2025年公司点评报告收入规模分别为28605亿元31966亿元36009亿元同比增速为101213净利润规模分别为4259亿元4685亿元5291亿元同比增速为51013当前股价对应23PE17X24PE16X维持强烈推荐评级风险提示客流恢复不及预期影响销售表现风险外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险库存清理不及预期导致折扣加深侵蚀利润风险财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元2266726013286053196636009同比增长5715101213营业利润百万元47684206502655536363同比增长157-12191015归母净利润百万元40114064425946855291同比增长136151013每股收益元152154162178201PE182180172156138PB3530272421资料来源公司数据招商证券注上表数据为人民币口径表12019Q1-2023Q1李宁不包括李宁YOUNG分渠道流水增速时间全渠道线上线下零售线下批发2019Q120-30低段增长40-50低段增长10-20低段增长20-30低段增长2019Q220-30低段增长20-30高段增长高单位数增长20-30中段增长2019Q330-40低段增长50-60低段增长10-20中段增长30-40中段增长2019Q430-40中段增长40-50低段增长10-20高段增长40-50低段增长2020Q110-20高段下滑10-20低段增长30-40中段下滑10-20高段下滑2020Q2中单位数下滑20-30高段增长10-20低段下滑高单位數下滑2020Q3中单位数增长40-50低段增长持平低单位数下滑2020Q410-20中段增长30-40中段增长中单位数增长10-20低段增长2021Q180-90高段增长约100增长90-100低段增长80-90低段增长2021Q290-100低段增长90-100高段增长80-90高段增长90-100低段增长2021Q340-50低段增长50-60中段增长30-40中段增长30-40高段增长2021Q430-40低段增长40-50低段增长20-30高段增长20-30高段增长2022Q120-30高段增长30-40中段增长30-40中段增长20-30低段增长2022Q2高单位數下滑中单位数增长高单位數下滑高单位數下滑2022Q310-20中段增长20-30中段增长20-30低段增长10-20低段增长2022Q410-20低段下滑中单位数增长10-20中段下滑20-30低段下滑2023Q1中单位数增长10-20低段下滑10-20中段增长中单位增长2023Q210-20中段增长10-20低段增长20-30高段增长10-20中段增长2023Q3中单位数增长低单位数下滑20-30低段增长低单位数增长资料来源公司公告招商证券表22019Q1-2023Q1李宁不包括李宁YOUNG同店销售增速时间全渠道线上线下零售线下批发2019Q110-20中段增长30-40高段增长高单位数增长10-20低段增长2019Q210-20中段增长30-40中段增长10-20低段增长10-20低段增长2019Q310-20高段增长50-60中段增长10-20低段增长10-20低段增长2019Q420-30低段增长40-50低段增长10-20高段增长10-20中段增长2020Q1na10-20低段增长nana敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告时间全渠道线上线下零售线下批发2020Q2中单位数下滑20-30中段增长10-20高段下滑10-20低段下滑2020Q3低单位数增长30-40高段增长低单位数下滑中单位数下滑2020Q410-20低段增长30-40低段增长高单位数增长中单位数增长2021Q1na80-90高段增长nana2021Q280-90低段增长80-90高段增长90-100低段增长70-80低段增长2021Q320-30高段增长30-40中段增长30-40低段增长20-30中段增长2021Q420-30低段增长20-30高段增长20-30中段增长10-20高段增长2022Q120-30低段增长30-40中段增长20-30中段增长10-20低段增长2022Q210-20低段下滑低单位数增长10-20低段下滑10-20高段下滑2022Q3高单位数增长10-20低段增长中单位数增长高单位数增长2022Q410-20高段下滑低单位数下滑20-30高段下滑20-30低段下滑2023Q1高单位数下滑20-30低段下滑低单位数下滑低单位数下滑2023Q2低单位数增长低单位数增长高单位数增长低单位数增长2023Q3中单位数下滑低单位数下滑中单位数增长10-20低段下滑资料来源公司公告公司官网招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1867212395142641664519659总营业收入2266726013286053196636009现金及现金等价物14745738288121063912988主营收入2257225803283743170835718交易性金融资产00000营业成本1060313319146691632918324其他短期投资401643643643643毛利1196912485137051537817395应收账款及票据9031020112212541412营业支出7296848889091008311323其它应收款798897109122营业利润47684206502655536363存货17732428267429773340利息支出67105175181188其他流动资产77283391510231152利息收入223495162195236非流动资产1160321252230522485226652权益性投资损益159201234250230长期投资662214370143701437014370其他非经营性损30102102102102固定资产16263235503568358635益非经常项目损益275516318318318无形资产16832398239823982398除税前利润53285415566762377061其他16721249124912491249所得税13171351140815521771资产总计3027533647373164149746311少数股东损益00000流动负债77047241787086439572归属普通股东净利润40114064425946855291应付账款EPS元15991584174519432180152154162178201应交税金13081037103710371037短期借款00000主要财务比率其他47974619508856636355202120222023E2024E2025E长期负债14672074207420742074年成长率长期借款00000营业收入5715101213其他14672074207420742074营业利润157-12191015负债合计9171931599441071711646净利润136151013股本239240240240240获利能力储备845920863240892712930537毛利率528480479481483少数股东权益33222净利率177156149147147归属于母公司所有2110224329273703077734662ROE190167156152153负债及权益合计者权益3027533647373164149746311ROIC181152150147148偿债能力现金流量表资产负债率303277266258251单位百万元202120222023E2024E2025E净负债比率0000000000经营活动现金流65253914412545395174流动比率2417181921净利润40114064425946855291速动比率2214151617折旧与摊销11400000营运能力营运资本变动8260190220264资产周转率0708080808其他非现金调整5500323366381存货周转率6863585858投资活动现金65399481130212531231应收帐款周转率266249246248249流资本性支出18030180018001800应付帐款周转率7584888989出售固定资产收到的60000每股资料元现金投资增减232230000每股收益152154162178201其它11980498547569每股经营现金248149157172196筹资活动现金流75961887139414591594每股净资产801924103811681315债务增减5010000每股股利046046048053060股本增减86120000估值比率股利支付5151195121912781406PE182180172156138其它筹资00175181188PB3530272421其它调整10303082243825552811EVEBITDA10813512311198现金净增加额75587363143018272349资料来源公司数据招商证券注上表数据为人民币口径敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5